Da ETH a SOL: perché le L1 perderanno alla fine contro Bitcoin?

Titolo originale dell'articolo: Le L1 possono competere con BTC come criptovaluta?

Autore originale dell'articolo: AvgJoesCrypto, Messari

Traduzione originale dell'articolo: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Nota dell'editore: Di recente, Haseeb Qureshi, noto partner di Dragonfly Ventures, ha pubblicato un articolo rifiutando il cinismo e abbracciando il pensiero esponenziale, riportando inaspettatamente la discussione della community sulla questione più centrale: quanto valore rimane per le L1? Il contenuto seguente è tratto dal prossimo "The Crypto Theses 2026" di @MessariCrypto, compilato da Odaily Planet Daily.

Le criptovalute guidano l'intero settore

Rifocalizzare la discussione sulla "criptovaluta" stessa è fondamentale perché la maggior parte del capitale nel settore crypto cerca in definitiva un'esposizione ad "asset monetari". Attualmente, la capitalizzazione di mercato totale del mercato crypto è di 3,26 trilioni di dollari, con BTC che rappresenta 1,80 trilioni di dollari, ovvero il 55%. Dei restanti 1,45 trilioni di dollari, circa 0,83 trilioni sono concentrati in varie blockchain L1. In altre parole, circa 2,63 trilioni di dollari, approssimativamente l'81% dei fondi dell'intero mercato, sono stati investiti in asset che il mercato considera già moneta o ritiene possano ricevere un premio monetario futuro.

In questo contesto, che tu sia un trader, un investitore, un gestore di fondi o uno sviluppatore, capire come il mercato conferisce o ritira un premio monetario è cruciale. Nel settore crypto, nulla guida i cambiamenti di valutazione più della volontà del mercato di considerare un asset come "moneta". Pertanto, prevedere quali asset potrebbero ricevere un premio monetario in futuro è probabilmente la variabile più importante quando si costruisce un portafoglio.

Finora, il nostro focus principale è stato su BTC, ma è anche necessario discutere di quegli asset L1 nei restanti 0,83 trilioni di dollari che sono "potenzialmente moneta o meno". Come accennato in precedenza, ci aspettiamo che BTC continui ad assorbire quote di mercato dall'oro e da altri asset di riserva di valore non sovrani nei prossimi anni. Tuttavia, questo solleva anche una domanda: Quanto spazio rimane per le L1? Quando la marea si alza, tutte le navi (asset) galleggeranno (trarranno beneficio)? O BTC, nel suo perseguimento dell'oro, sottrarrà anche un po' di premio monetario alle blockchain L1?

Per rispondere a queste domande, dobbiamo prima guardare all'attuale panorama di valutazione delle L1. Le prime quattro L1 per capitalizzazione di mercato—Ethereum (3611,5 miliardi di dollari), XRP (1301,1 miliardi di dollari), BNB (1206,4 miliardi di dollari) e Solana (746,8 miliardi di dollari)—hanno una capitalizzazione di mercato combinata di 6865,8 miliardi di dollari, rappresentando l'83% dell'intero settore L1. Oltre queste prime quattro, c'è un significativo divario di capitalizzazione di mercato (ad esempio, TRX a 266,7 miliardi di dollari), ma il volume di coda è ancora sostanziale. La capitalizzazione di mercato totale delle L1 al di fuori delle prime 15 è ancora di 180,6 miliardi di dollari, pari al 2% della capitalizzazione di mercato totale delle L1.

Ancora più importante, la capitalizzazione di mercato delle L1 non è equivalente a un puro "premio monetario". Il quadro di valutazione delle L1 consiste principalmente in tre tipi:

(i) Premio monetario

(ii) Valore economico reale (REV)

(iii) Domanda di sicurezza economica

Pertanto, la capitalizzazione di mercato di un progetto non è determinata esclusivamente dal fatto che il mercato lo consideri un fattore valutario.

Ciò che guida la valutazione delle L1 è il premio monetario, non le entrate

Nonostante l'esistenza di molteplici quadri di valutazione, il mercato è sempre più incline a valutare le L1 dal punto di vista del "premio monetario" piuttosto che "guidato dalle entrate". Negli ultimi anni, tutte le L1 con una capitalizzazione di mercato superiore a 1 miliardo di dollari hanno mantenuto un rapporto prezzo/utili complessivo di circa 150-200. Tuttavia, questi dati aggregati sono fuorvianti poiché includono TRON e Hyperliquid. Negli ultimi 30 giorni, TRX e HYPE hanno contribuito al 70% delle entrate di questo gruppo, ma hanno rappresentato solo il 4% della capitalizzazione di mercato totale.

Escludendo questi due outlier, emerge la vera storia. Mentre le entrate continuano a diminuire, la valutazione delle L1 è in aumento. Il rapporto prezzo/utili rettificato mostra una chiara tendenza al rialzo:

· 30 novembre 2021: 40x

· 30 novembre 2022: 212x

· 30 novembre 2023: 137x

· 30 novembre 2024: 205x

· 30 novembre 2025: 536x

Interpretando questo dal punto di vista del REV, si potrebbe pensare che il mercato stia scontando la crescita futura dei ricavi. Tuttavia, questa interpretazione non regge perché all'interno dello stesso gruppo (esclusi TRON e Hyperliquid), le entrate delle L1 sono diminuite quasi ogni anno:

· 2021: 123,3 miliardi di dollari

· 2022: 48,9 miliardi di dollari (YoY -60%)

· 2023: 27,2 miliardi di dollari (YoY -44%)

· 2024: 35,5 miliardi di dollari (YoY +31%)

· 2025: 17,0 miliardi di dollari annualizzati (YoY -52%)

A nostro avviso, la spiegazione più semplice e diretta è: queste valutazioni sono guidate principalmente dal premio monetario piuttosto che dalle entrate attuali o future.

Le L1 hanno costantemente sottoperformato Bitcoin

Se la valutazione delle L1 è guidata principalmente dalle aspettative del mercato sul loro premio monetario, la domanda successiva è: cosa modella questa aspettativa? Un modo semplice è confrontarle con la performance di prezzo di BTC. Se i cambiamenti nel premio monetario riflettono principalmente l'andamento di BTC, la performance di questi asset dovrebbe essere simile al 'coefficiente β' di BTC; se il premio monetario deriva dai fattori unici di ogni L1, allora la loro correlazione con BTC dovrebbe essere più debole e la loro performance dovrebbe essere più specifica.

Come rappresentante delle L1, abbiamo selezionato i primi dieci token L1 per capitalizzazione di mercato (escluso HYPE) e analizzato la loro performance rispetto a BTC dal 1° dicembre 2022. Questi dieci asset rappresentano circa il 94% della capitalizzazione di mercato delle L1, rendendoli altamente rappresentativi. Durante questo periodo, otto asset hanno sottoperformato BTC nel rendimento assoluto, con sei che sono rimasti indietro di oltre il 40%. Solo due asset hanno sovraperformato BTC: XRP e Solana. Tuttavia, il rendimento in eccesso di XRP è solo del 3%, dati i suoi flussi storicamente dominati dal retail, su cui non ci soffermeremo troppo. L'asset che ha rendimenti in eccesso davvero significativi è Solana, che ha sovraperformato BTC dell'87%.

Tuttavia, un'analisi più approfondita rivela che la "sovraperformance" di Solana potrebbe non essere così forte come sembra in superficie. Nello stesso periodo in cui Solana ha sovraperformato BTC dell'87%, gli aspetti fondamentali dell'ecosistema Solana hanno visto una crescita esponenziale: il TVL della DeFi è aumentato del 2.988%, le commissioni di transazione sono cresciute del 1.983% e il volume trading dei DEX è aumentato del 3.301%. Con qualsiasi misura ragionevole, l'ecosistema di Solana si è espanso da 20 a 30 volte dalla fine del 2022, eppure il prezzo di SOL corrispondente ha superato BTC solo dell'87%.

Per favore, rileggi quella frase.

Per ottenere davvero una sovraperformance significativa contro BTC nel gioco, una rete L1 non solo ha bisogno che il suo ecosistema cresca del 200% o 300%—ha bisogno di crescere del 2.000%-3.000% solo per ottenere a malapena qualche decina di punti percentuali di performance in eccesso.

Considerando quanto sopra, la nostra valutazione è: Mentre il mercato sta ancora valutando le reti L1 sulla base dell'aspettativa di "futuro potenziale premio monetario", la fiducia in queste aspettative sta silenziosamente svanendo. Allo stesso tempo, il premio del mercato su BTC come "criptovaluta" non è stato scosso, e si può persino dire che il vantaggio di BTC rispetto a varie reti L1 continua ad espandersi.

Sebbene le criptovalute stesse non abbiano bisogno di commissioni di transazione o entrate per supportare la loro valutazione, questi indicatori sono cruciali per le reti L1. A differenza di BTC, la narrativa di una rete L1 dipende dalla costruzione di un ecosistema (applicazioni, utenti, throughput, attività economica, ecc.) per supportare il valore del suo token. Tuttavia, se l'ecosistema di una rete L1 mostra un declino annuale (parzialmente riflesso nel calo di entrate e commissioni), allora perde il suo unico vantaggio competitivo rispetto a BTC. Senza una crescita economica reale, la sua storia di "criptovaluta" diventerà sempre più difficile da accettare per il mercato.

Guardando al futuro

Guardando al futuro, non crediamo che questa tendenza invertirà la rotta nel 2026 o oltre. Con poche possibili eccezioni, prevediamo che il settore L1 continuerà a perdere quote di mercato, ulteriormente compresso da BTC. Poiché la sua valutazione si basa principalmente sull'aspettativa di un futuro premio monetario, man mano che il mercato riconosce gradualmente la pretesa più forte di BTC alla narrativa di "criptovaluta", la valutazione delle reti L1 continuerà a ridursi. Sebbene anche BTC dovrà affrontare sfide nei prossimi anni, queste questioni sono ancora troppo lontane dalla realtà e hanno troppe variabili per fornire un supporto efficace al premio monetario delle reti L1 concorrenti.