Наближається ера постійного кількісного пом'якшення ФРС: де шукати можливості для звичайної людини?

Original Article Title: Why QT is Dead and QE is Coming

Original Article Author: James Lavish, CFA

Original Article Translation: Golem, Odaily Planet Daily

«Федеральна резервна система може припинити скорочення свого балансу в найближчі місяці», — заява голови ФРС Пауелла минулого тижня викликала різні спекуляції на ринку. Прихований сигнал за цією заявою полягає в тому, що «кількісне посилення (QT) ось-ось перейде до кількісного пом'якшення (QE), і швидшими темпами, ніж очікує більшість людей».

Але чи є це лише символічним кроком ФРС, чи він має надзвичайне значення? Найголовніше, що Пауелл натякає щодо поточного стану фінансової системи? У цій статті ми детально розглянемо стратегію ліквідності ФРС, кризу ліквідності, з якою вона стикається сьогодні порівняно з 2019 роком, і чому ФРС розпочне політику постійного кількісного пом'якшення (QE).

Криза ліквідності, що насувається

Угода про зворотний викуп (RRP) стала неефективною

RRP раніше був величезним резервуаром надлишкової ліквідності, заощадження якого досягли піку у 2022 році на рівні близько 2,4 трильйона доларів, але зараз він фактично порожній. Станом на цей тиждень у RRP залишилося лише кілька мільярдів доларів, що на 99% менше від пікового значення.

Хоча RRP спочатку був створений як інструмент, що допомагає ФРС керувати короткостроковими відсотковими ставками, в останні роки він став клапаном скидання тиску для надлишкової ліквідності та амортизатором для всієї фінансової системи.

Під час пандемії COVID-19 ФРС і Міністерство фінансів влили трильйони доларів у фінансову систему, причому ці готівкові кошти зрештою були депоновані в RRP через фонди грошового ринку. Пізніше міністр фінансів Джанет Єллен придумала хитрий трюк, щоб вичерпати кошти RRP шляхом випуску привабливих короткострокових казначейських векселів.

Фонди грошового ринку вилучили свої готівкові кошти з RRP (отримуючи ставку RRP ФРС) і натомість придбали казначейські векселі з вищою дохідністю. Це дозволило Міністерству фінансів фінансувати величезний дефіцит уряду, не вливаючи велику кількість довгострокових облігацій Казначейства США на ринок.

Хоча це була блискуча стратегія до того, як RRP було вичерпано, сьогодні вона більше не є ефективною.

Рівні банківських резервів зараз на другому етапі тривоги

Банківські резерви впали до 2,9 трильйона доларів, що на 1,3 трильйона доларів менше з моменту досягнення піку у вересні 2021 року. Пауелл чітко дав зрозуміти, що ФРС починає відчувати дискомфорт, коли банківські резерви падають нижче 10-11% від ВВП. Поріг у 10% не є довільним числом; він базується на широких дослідженнях ФРС, опитуваннях банків та уроках, винесених із фактичних подій вересня 2019 року (докладніше про цю катастрофу далі).

Отже, де ми зараз знаходимося?

Поточні банківські резерви: 2,96 трильйона доларів (станом на минулий тиждень)

Поточний ВВП США: 30,486 трильйона доларів (2 квартал 2025 року) Резерви як % від ВВП: 9,71%

Поточні банківські резерви впали нижче встановленого ФРС 10% «комфортного рівня» резервів, які вважаються необхідними для безперебійної роботи фінансової системи. Згідно з даними ФРС, для забезпечення функціонування ринку резерви повинні підтримуватися на рівні від 2,8 до 3,4 трильйона доларів. Однак при ВВП у 30,5 трильйона доларів поріг у 10% означав би, що резерви в ідеалі мають перевищувати 3,05 трильйона доларів.

З поточними резервами на рівні 2,96 трильйона доларів, коротше кажучи, ми знаходимося в небезпечному становищі. А оскільки RRP майже повністю вичерпано, у ФРС фактично не залишилося простору для маневру.

У січні цього року банківські резерви становили близько 3,4 трильйона доларів, RRP — близько 600 мільярдів доларів, а загальна ліквідність — близько 4 трильйонів доларів, що означає, що менш ніж за рік загальна ліквідність системи скоротилася на понад 1 трильйон доларів. Що ще гірше, ФРС все ще займається кількісним посиленням темпами 25 мільярдів доларів на місяць.

Цього разу може бути гірше, ніж у 2019 році

Дехто може оптимістично вказати на 2019 рік, коли ми зіткнулися з подібною ситуацією, коли резерви впали до 1,5 трильйона доларів, але зрештою все закінчилося добре, припускаючи такий самий результат цього разу. Однак правда може полягати в тому, що криза ліквідності, з якою ми стикаємося цього разу, може бути гіршою, ніж у 2019 році.

У 2019 році резерви впали до 1,5 трильйона доларів, приблизно 7% від ВВП (який на той час становив близько 21,4 трильйона доларів), що спричинило параліч у фінансовій системі. Ринок репо продемонстрував вибухове зростання, що змусило ФРС панікувати та вдатися до друку грошей. Наразі банківські резерви становлять 9,71% від ВВП, що трохи нижче 10% порогу достатності резервів, згаданого Пауеллом, але все ще вище, ніж у 2019 році. Отже, чому ситуація погіршується?

Є три причини:

· Абсолютний розмір фінансової системи збільшився. Банківська система стала більшою, з більшими балансами, що вимагає більшої кількості резервів для безперебійної роботи системи. 7% у 2019 році спровокували кризу; тепер, коли резерви становлять 9,71% від ВВП, тиск очевидний, і оскільки рівень резервів знижується, ця точка тиску може погіршитися.

· У нас більше немає буфера RRP. У 2019 році RRP майже не існувало, але в постпандемічну епоху фінансова система звикла до цього додаткового буфера ліквідності. Тепер, коли його немає, фінансова система повинна переналаштуватися, щоб працювати без нього.

· Регуляторні вимоги стали суворішими. Після фінансової кризи 2008 року та нещодавньої кризи регіональних банків 2023 року банки стикаються з жорсткішими вимогами до ліквідності. Їм потрібно тримати більше високоякісних ліквідних активів (HQLA), щоб відповідати таким нормам, як коефіцієнт покриття ліквідності (LCR). Банківські резерви є найякіснішими ліквідними активами. Оскільки резерви зменшуються, банки наближаються до свого регуляторного мінімуму. Коли вони наближаються до нього, вони починають вживати захисних заходів, таких як скорочення кредитування, накопичення ліквідності та підвищення забезпеченої ставки овернайт (SOFR).

Спред SOFR розширюється

Якщо збільшення банківських резервів і вичерпання RRP були лише кількома «знаками зупинки» на нашому шляху до кризи ліквідності, то далі ми побачимо справжні «миготливі червоні вогні» попереду.

Спред SOFR/Ефективна ставка федеральних фондів

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) — це ставка, за якою фінансові установи позичають готівку на ніч, забезпечену цінними паперами Казначейства США. Вона замінила Лондонську міжбанківську ставку пропозиції (LIBOR) як основний короткостроковий ціновий орієнтир, розрахований на основі фактичних транзакцій на ринку репо Казначейства США (з щоденними обсягами близько 1 трильйона доларів).

Ефективна ставка федеральних фондів (EFFR) — це ставка, за якою банки позичають резервні залишки іншим банкам на ніч, без забезпечення. За нормальних обставин ці дві ставки торгуються дуже близько одна до одної (у межах кількох базисних пунктів), оскільки вони обидві є ставками овернайт, пов'язаними з політикою ФРС і відображають умови короткострокового фінансування.

За всіх нормальних обставин вони майже ідентичні, але коли SOFR починає помітно перевищувати EFFR, це подає сигнал тривоги. Це означає, що забезпечені кредити (тобто кредити, забезпечені казначейськими облігаціями США) раптово стають дорожчими за незабезпечені міжбанківські кредити.

Як правило, вартість запозичень з використанням надійного забезпечення, такого як казначейські облігації США, має бути нижчою, а не вищою. Тому, коли відбувається протилежне, це вказує на проблему в системі, таку як дефіцит ліквідності або скорочення балансової спроможності.

SOFR, що перевищує EFFR, схоже на те, що банки кажуть: «Я краще надам вам незабезпечений кредит за нижчою ставкою, ніж прийму ваше забезпечення у вигляді казначейських облігацій США за вищою ставкою». Така ситуація не виникає на здоровому, ліквідному ринку; вона виникає лише тоді, коли ліквідність починає вичерпуватися.

Структурне розширення спреду

З 2024 по 2025 рік спред стабільно розширювався, причому поточний спред становить 0,19 (або 19 базисних пунктів). Це може здатися малим, але у сфері фінансування овернайт це вже значна цифра.

Середній спред з 2020 по 2022 рік становив приблизно -0,02, з мінімальною точкою 14 червня 2022 року, що навіть досягала -0,14. Однак до 1 жовтня 2024 року спред досяг піку 0,22, а зараз він становить 0,19. Перехід від від'ємного до додатного спреду — це не короткостроковий піковий показник, а структурна зміна, що сигналізує про жорсткі умови резервів на ринку.

Чому спред SOFR такий важливий

Спред SOFR/EFFR — це ринковий сигнал у реальному часі. Це не відстаючий індикатор, як ВВП, або опитування, як споживча впевненість. Він відображає фактичне запозичення та кредитування коштів на найбільшому та найбільш ліквідному ринку фінансування у світі.

Коли цей спред продовжує розширюватися, це означає:

· У банків немає надлишкових резервів, доступних для вільного кредитування. Якби вони були, вони б займалися арбітражем, кредитуючи за вищою ставкою на ринку SOFR, щоб компенсувати спред.

· Операції на відкритому ринку Федеральної резервної системи недостатні. Федеральна резервна система має постійний механізм репо (SRF), призначений для запобігання тиску на фінансування шляхом надання банкам можливості позичати казначейські облігації США за фіксованою ставкою. Незважаючи на наявність цього інструменту, торгова ставка SOFR залишається підвищеною, що вказує на те, що попит на резерви перевищує те, що надає Федеральна резервна система.

· Тиск на кінець року зростає. Банки стикаються з додатковою перевіркою балансу на кінець кварталу та кінець року для цілей регуляторної звітності. Цей тиск тепер поширився на звичайні торгові дні, що вказує на те, що цільовий рівень резервів занадто низький.

· Ми за крок від кризи у стилі 2019 року. Те, що ми зараз бачимо, — це структурне зростання, але ми ще не бачимо паніки (на даний момент). У вересні 2019 року ставка репо овернайт не зростала поступово, а підскочила майже за одну ніч з 2% до 10%.

Федеральна резервна система чітко усвідомлює, що це означає, оскільки спред SOFR є одним із ключових показників, які щодня відстежуються торговим відділом ФРС Нью-Йорка. Вони знають, що сталося минулого разу, коли спред так різко розширився, і вони знають, що станеться, якщо не вжити жодних дій.

Перегляд вересневої кризи репо 2019 року?

17 вересня 2019 року. Для всіх, хто стежить за політикою Федеральної резервної системи, це має бути день, який варто запам'ятати. Тому що того ранку ставка репо овернайт (ставка, за якою банки позичають на ніч, використовуючи казначейські облігації США як забезпечення) раптово підскочила з приблизно 2% до 10%.

У той час цільова ставка Федеральної резервної системи становила 2,00-2,25%, а ставка репо підскочила до п'ятикратного розміру політичної ставки ФРС за лічені години, і все це тому, що банківські резерви впали занадто низько.

Після фінансової кризи Федеральна резервна система розширила свій баланс з менш ніж 1 трильйона доларів до понад 4,5 трильйона доларів через різні програми кількісного пом'якшення. Однак, починаючи з 2017 року, вони розпочали процес кількісного посилення, дозволяючи облігаціям погашатися без реінвестування, скорочуючи баланс.

До вересня 2019 року резерви впали приблизно до 1,5 трильйона доларів, близько 7% від ВВП на той час (при ВВП близько 21,4 трильйона доларів). Федеральна резервна система наївно думала, що це не проблема, але вони помилялися.

У той час кілька смертельних факторів зійшлися, щоб спричинити різкий злет ставки репо овернайт:

· Кінцевий термін сплати корпоративного податку — середина вересня є вирішальним терміном для корпоративних податків. Компанії вилучають резервні кошти з банківської системи для сплати уряду США, тимчасово виснажуючи ліквідність.

· Розрахунки за казначейськими облігаціями — щойно завершився великий аукціон казначейських облігацій, що вилучило додаткові резервні кошти з системи.

· Відсутність буфера — на відміну від сьогоднішнього дня (до того, як RRP було вичерпано), у 2019 році резерви були єдиним джерелом ліквідності.

· Регуляторні обмеження — регуляторні вимоги після 2008 року означали, що банки менш охоче позичали резервні кошти, навіть коли ставки зростали, оскільки їм потрібно було підтримувати певний коефіцієнт.

Ремонтні заходи ФРС: кількісне пом'якшення до COVID

ФРС цілком зрозуміло запанікувала, і протягом кількох годин вони оголосили про екстрені операції репо, вливаючи сотні мільярдів доларів на ринок фінансування овернайт. Протягом наступних тижнів вони почали втручатися:

Проведення щоденних операцій репо, додаючи тимчасову ліквідність у мільярди доларів на ринок. Оголошення про те, що вони знову почнуть купувати казначейські облігації США (тобто розширювати баланс). Завершення кількісного посилення на місяці раніше запланованого терміну та початок кількісного пом'якшення у жовтні 2019 року.

Зростання загальних активів ФРС на кінець року у 2019 році було зараховано на рахунок кількісного пом'якшення, оскільки друкарський верстат почав працювати.

Однак усе це розгорталося за шість місяців до карантину через COVID-19. Отже, перезапуск кількісного пом'якшення ФРС був зумовлений не пандемією, не економічною рецесією, навіть не традиційною фінансовою кризою, а тим, що банківські резерви були занадто низькими, а «трубопровід» фінансової системи був розірваний.

Зараз ФРС знову стикається з проблемою низьких банківських резервів, і ми лише на ранніх стадіях кризи.

Відмінності між сьогоденням і кризою 2019 року

Однак між сьогоденням і 2019 роком все ще є деякі відмінності, що робить кризу гіршою:

· Казначейству потрібно випускати більше облігацій

У 2019 році федеральний дефіцит становив близько 1 трильйона доларів на рік, що, хоча і було історично високим, все ще було керованим. Сьогодні річний дефіцит перевищує 2 трильйони доларів, і кінця цьому не видно. Міністерство фінансів повинно випускати величезну кількість облігацій для фінансування уряду, і кожен долар випущеного державного боргу може потенційно поглинути ліквідність з банківської системи.

· Баланс ФРС роздувся понад очікування

Коли у 2019 році вибухнула криза репо, баланс ФРС становив близько 3,8 трильйона доларів. Сьогодні, навіть після 2 трильйонів доларів кількісного посилення (QT), його розмір все ще становить близько 6,9 трильйона доларів. ФРС мала «нормалізувати» свій баланс, повернувши його до докризового рівня. Однак вони не можуть зробити це зараз, тому що кожна спроба стикається з тією ж проблемою: нестачею резервів.

ФРС фактично загнала себе у стан постійного кількісного пом'якшення. Вони не можуть суттєво скоротити баланс, не дестабілізувавши систему, і не можуть підтримувати поточний розмір, не посилюючи інфляцію.

· Вищі рівні резервів спричиняють тріщини в системі

У 2019 році, на момент початку кризи, розмір резервів вже досяг 7% від ВВП, а зараз, при 9,7%, ми бачимо тривожні ознаки. Це вказує на те, що фінансова система тепер потребує вищої бази резервів для безперебійної роботи. Економіка, банківська система та кредитне плече стали більшими, регуляторні вимоги стали суворішими, тому необхідний буфер також більший.

Якщо при 7% від ВВП у 2019 році система вже була напруженою, а зараз ми стикаємося з тиском при 9,7%, наскільки нижче може впасти це число, перш ніж відбудеться крах системи?

ФРС подала сигнал

Заява Пауелла про те, що ФРС «може припинити скорочення балансу в найближчі кілька місяців», не була випадковою; це був навмисний сигнал. ФРС готується до зміни політики, намагаючись уникнути того, щоб бути захопленою зненацька, як у 2019 році, вживаючи панічних екстрених заходів.

Цього разу вони хочуть здаватися тими, хто контролює ситуацію. Але контроль — це лише ілюзія. Результат той самий: кількісне посилення ось-ось закінчиться, і кількісне пом'якшення ось-ось почнеться.

Тепер єдине питання: чи будуть вони чекати, поки розгорнеться криза, чи завдадуть удару першими?

ФРС повинна впровадити кількісне пом'якшення (QE)

Ми вже знаємо, що поточний стан економіки США є небезпечним, з надзвичайно низьким рівнем резервів, вичерпаним RRP, розширенням спреду SOFR та ситуацією, навіть гіршою, ніж у 2019 році. Тепер давайте заглибимося в те, чому Федеральна резервна система так стурбована рівнем резервів і що станеться, коли ця криза ліквідності посилиться.

Коли рівень резервів падає нижче 10-11% від ВВП, банки починають демонструвати стресову поведінку, включаючи:

· Меншу готовність позичати свої резерви на ніч іншим банкам

· Накопичення ліквідності для задоволення непередбачуваних потреб

· Встановлення вищих ставок за короткостроковими кредитами (спред SOFR)

· Скорочення кредитування реальної економіки

· Зроблення своїх балансів більш захисними

З поточним рівнем резервів у 9,71% від ВВП механізм передачі грошей, можливо, вже починає руйнуватися.

Травма банківської кризи 2023 року

Федеральна резервна система та регуляторні органи глибоко стурбовані кризою регіональних банків у березні 2023 року. У той час такі банки, як Silicon Valley Bank і First Republic Bank, збанкрутували через погане управління ліквідністю. Довгострокові облігації, які вони тримали, знецінилися через зростання відсоткових ставок, і коли вкладники вилучили свої кошти, банки не змогли компенсувати відтік без продажу цих облігацій, що призвело до величезних збитків.

Зрештою, Федеральна резервна система втрутилася і запустила Програму банківського термінового фінансування (BTFP), дозволивши банкам позичати під заставу своїх знецінених облігацій за номінальною вартістю, щоб запобігти цій кризі.

Ця криза досі яскрава сьогодні. Уявіть, що ви намагаєтеся скоротити загальну пропозицію резервів (через політику кількісного посилення) в умовах, коли банки все ще мають шрами, регуляторний нагляд є інтенсивним, а ставки нижчі за 10% поріг. Ви можете зрозуміти, чому Пауелл вже говорить про припинення політики кількісного посилення.

У ФРС немає іншого вибору, окрім як рухатися вперед

Поточний ВВП становить 30,5 трильйона доларів, з річним темпом зростання близько 2-3%. Якщо цього року ВВП зросте на 3%, це означає додатковий випуск близько 900 мільярдів доларів. Якщо ФРС хоче, щоб резерви залишалися на рівні близько 10% від ВВП, резерви повинні збільшуватися приблизно на 90 мільярдів доларів щорічно, щоб встигати за темпами зростання.

Навпаки, ФРС скорочувала свій баланс приблизно на 300 мільярдів доларів щорічно (250 мільярдів доларів на місяць × 12). Навіть якби ФРС сьогодні припинила кількісне посилення і стабілізувала резерви на рівні 2,96 трильйона доларів, співвідношення резервів до ВВП все одно з часом знижувалося б, падаючи з 9,7% до 9,5%, потім до 9,2% або навіть нижче.

Щоб підтримувати це співвідношення (або повернути його вище 10%), у ФРС є два варіанти:

· Підтримувати зростання резервів відповідно до ВВП (помірне кількісне пом'якшення)

· Дозволити співвідношенню поступово знижуватися, доки не відбудеться порушення

Третього вибору немає. Коротше кажучи, ФРС схожа на мишу, що застрягла на колесі для хом'яка, змушена рухатися вперед.

Очікується, що ФРС офіційно оголосить про припинення своєї політики кількісного посилення на засіданні FOMC у грудні або січні. Вони сформулюють це як «технічне коригування для підтримки достатніх резервів», а не як зміну політики. Якщо до кінця року знову відбудеться значне вилучення резервів, ФРС може бути змушена зробити екстрену заяву, як це було у 2019 році.

ФРС завжди надмірно коригує

Оскільки дефіцит федерального уряду перевищує 2 трильйони доларів щорічно, Казначейству потрібно випускати велику кількість облігацій. Оскільки RRP вичерпано, звідки візьмуться кошти? Немає достатнього приватного попиту, щоб поглинути понад 2 трильйони доларів облігацій щороку, якщо дохідність не злетить. Якщо банки використовуватимуть резерви для купівлі казначейських облігацій США, це ще більше виснажить резерви, посилюючи проблему.

Ця ситуація змушує ФРС знову стати покупцем останньої інстанції. Крім того, при річному темпі зростання ВВП у 2-3% резерви повинні збільшуватися на 60-90 мільярдів доларів щорічно для підтримки поточного співвідношення.

Озираючись на 2008-2014 роки, кількісне пом'якшення ФРС не було стриманим. Вони провели три раунди QE та одну операцію «твіст», розширивши свій баланс з 900 мільярдів доларів до 4,5 трильйона доларів.

Тепер, у 2019-2020 роках, вони перезапустили розширення балансу в жовтні 2019 року (купуючи 60 мільярдів доларів казначейських облігацій США на місяць). Потім, з початком пандемії, вони розв'язали агресивне розширення, додавши 5 трильйонів доларів за лічені місяці.

Коли ФРС переходить до легкої політики, вони завжди надмірно коригують. Тому, коли цей раунд кількісного посилення закінчиться, не очікуйте, що ФРС вдасться до м'якого та поступового QE. Натомість очікуйте енергійного розширення, схожого на повінь.

Федеральна резервна система може купувати від 600 мільярдів до 1 трильйона доларів казначейських облігацій США щомісяця, щоб «підтримувати достатні резерви та забезпечити безперебійне функціонування ринку».

Що нам робити?

Коли центральні банки по всьому світу починають необмежений друк грошей, у нас є лише одна раціональна відповідь: тримати активи, які вони не можуть надрукувати: золото та Біткоїн.

Ринок вже врахував кількісне пом'якшення в ціні золота, яка злетіла. У січні 2025 року ціна золота становила близько 2500 доларів за унцію, і зараз вона зросла на понад 70%, причому торгова ціна перевищує 4000 доларів за унцію. Розумні інвестори не чекають, поки ФРС оголосить про кількісне пом'якшення; натомість вони вже почали «купувати».

Окрім золота, Біткоїн також є найкращим активом для боротьби з майбутнім цунамі кількісного пом'якшення.

Біткоїн — це перший по-справжньому дефіцитний цифровий актив із фіксованою пропозицією у 21 мільйон. Хоча ФРС може надрукувати необмежену кількість доларів, жодна організація, будь то ФРС, уряд, корпорація чи майнер, не може створити більше Біткоїнів.

У той же час потенціал зростання Біткоїна навіть більший, ніж у золота, з таких причин:

· Біткоїн важче майнити, ніж золото.

· Пропозиція золота збільшується щорічно через майнінг приблизно на 1,5-2%, що робить дефіцит золота відносним, а не абсолютним; пропозиція Біткоїна зростає фіксованими темпами, що зменшуються (халвінг кожні чотири роки), і досягне абсолютного піку у 21 мільйон приблизно у 2140 році, після чого Біткоїн більше ніколи не буде майнитися.

· Біткоїн — це найтвердіші гроші, коли-небудь створені в історії людства.

· Біткоїн слідує за трендом золота і має мультиплікативний ефект. Наразі тренд Біткоїна значно «відстає» від золота, але історично, коли золото зростає через постійні занепокоєння щодо монетарної політики, Біткоїн зрештою наздоганяє і зазвичай перевищує відсоткові прибутки золота.

· Біткоїн дозволяє вам повністю відмовитися від схеми Понці суверенного боргу. Хоча золото може захистити вас від інфляції, Біткоїн йде набагато далі; він існує повністю поза системою, не може бути конфіскований (якщо правильно зберігається), девальвований або маніпульований центральними банками.

На завершення я сподіваюся, що ваші інвестиційні рішення будуть мудрішими після розуміння причин майбутнього переходу ФРС від кількісного посилення до кількісного пом'якшення, умов ліквідності та того, чому Біткоїн і золото є активами, які варто тримати в майбутній період валютної експансії.

Original Article Link