Le partecipazioni in Bitcoin di Saylor superano quelle di BlackRock: come funziona questa "macchina di finanziamento Bitcoin" chiamata STRC?

Titolo originale dell'articolo: "Le partecipazioni in Bitcoin superano quelle di BlackRock: come ha fatto STRC a diventare la strategia 'Money Printer 2.0'?"
Fonte originale: DeepTech TechFlow

La capacità di finanziamento non equivale al percorso di attuazione: la vera variabile è la capacità di Bitcoin di cooperare.

Il 20 aprile Saylor ha pubblicato su Twitter uno screenshot che mostrava il tracker delle partecipazioni in Bitcoin di Strategy, accompagnato dalla didascalia «Pensa ancora più in grande».

24 ore dopo, è stata rivelata la risposta: 34.164 BTC, pari a 2,54 miliardi di dollari, con un prezzo medio di acquisto di 74.395 dollari per BTC. La terza operazione più grande della storia e l'acquisto settimanale più consistente di quest'anno.

Ma, cosa ancora più importante, un altro dato: 815.061.

Ecco il totale delle partecipazioni in Bitcoin detenute da Strategy al 19 aprile. Dall'altra parte dell'Atlantico, l'IBIT di BlackRock, il più grande ETF spot su Bitcoin al mondo, detiene 802.823 BTC.

Le partecipazioni in Bitcoin della società di Saylor hanno ufficialmente superato quelle di BlackRock.

Due logiche, due macchine

Per comprenderne il significato, dobbiamo innanzitutto capire in che modo queste due istituzioni hanno accumulato Bitcoin.

L'IBIT di BlackRock è una bolla speculativa. Attira capitali da investitori al dettaglio e istituzionali presenti sul mercato, convertendoli in potere d'acquisto in Bitcoin. Nell'ultima settimana, l'IBIT ha registrato un afflusso netto di circa 900 milioni di dollari, pari all'aggiunta di circa 12.000 BTC. Il limite massimo di questo meccanismo è rappresentato dal sentiment del mercato: i fondi affluiscono durante un mercato rialzista e defluiscono durante un mercato ribassista, seguendo l'andamento del mercato.

La strategia è tutta un'altra storia. Non aspetta che arrivino i soldi, ma li investe in modo proattivo per finanziare gli acquisti di BTC.

Analizzando nel dettaglio l'operazione di acquisto da 2,54 miliardi di dollari, la struttura finanziaria rivela quanto segue: 21.795.389 azioni privilegiate STRC, per un valore di 2,176 miliardi di dollari; 2.165.000 azioni ordinarie, per un valore di 366 milioni di dollari.

L'85% proviene da STRC, il 15% da azioni ordinarie MSTR.

Che cos'è l'STRC: Il «Money Printer 2.0» di Saylor

La cronologia dell'accumulo di Bitcoin nell'ambito della strategia può essere suddivisa in due periodi.

Dal 2020 al 2024 ha fatto ricorso alle obbligazioni convertibili. Emmettendo obbligazioni convertibili a cedola zero o a cedola ridotta rivolte agli investitori istituzionali, raccogliendo fondi per acquistare Bitcoin e scommettendo che il prezzo del Bitcoin sarebbe aumentato di un importo superiore al costo del debito. Questo approccio si è rivelato efficace, ma aveva dei limiti. Le obbligazioni convertibili hanno una data di scadenza e, per ogni emissione, è stato necessario tenere conto del periodo di finestra. Se il contesto dei tassi d'interesse dovesse peggiorare, il margine si ridurrebbe. Il punto fondamentale era che i creditori delle obbligazioni convertibili erano detentori di titoli, non sostenitori del Bitcoin, e alla fine dovevano recuperare il capitale investito.

Entro la fine del 2025, Strategy ha introdotto le azioni privilegiate perpetue STRC, con un valore nominale fisso di 100 dollari e un dividendo variabile. La chiave sta nella parola «perpetuo»: nessuna scadenza, nessun obbligo di rimborso del capitale, solo pagamenti continui di dividendi. Lo stesso Saylor l'ha definito il «momento iPhone» dell'azienda.

Il suo principio di funzionamento è il seguente:

Strategy ha quotato STRC in borsa al prezzo di 100 dollari per azione. Agli acquirenti è stato garantito che avrebbero ricevuto un dividendo variabile annuale, il cui tasso sarebbe stato adeguato dinamicamente in base al prezzo di mercato di STRC, con l'obiettivo di mantenere STRC costantemente ancorato al valore nominale di 100 dollari. Strategy ha ricevuto questi fondi e li ha utilizzati interamente per acquistare Bitcoin.

Qui è presente un sistema di stabilizzazione automatica. Se il prezzo di STRC scende sotto i 100 dollari, significa che il mercato ritiene il dividendo attuale non sufficientemente interessante; in tal caso, Strategy aumenta il dividendo per riportare il prezzo al livello precedente; se invece il prezzo di STRC supera i 100 dollari, indicando una domanda eccessiva, Strategy riduce il dividendo per contenere il premio. Il prezzo oscilla sempre intorno al valore nominale e la finestra di emissione di Strategy rimane aperta.

La scorsa settimana, il volume massimo giornaliero degli scambi di STRC ha raggiunto i 750 milioni di dollari, con una media giornaliera di oltre 300 milioni di dollari, rendendola quasi l'azione privilegiata più liquida sul mercato statunitense. Ma la liquidità è solo apparente. La vera potenza di questa macchina dipende da tre condizioni che devono essere soddisfatte contemporaneamente affinché venga mantenuta.

Condizione uno: Il valore nominale dello STRC deve essere mantenuto a 100 dollari.

Questo è l'interruttore fisico dell'intero sistema. La strategia emette attivamente nuove azioni solo quando il prezzo dell'STRC raggiunge i 100 $. L'emissione al di sotto del valore nominale significa che Strategy sta vendendo la propria capacità di finanziamento a prezzo scontato, acquistando di fatto Bitcoin con denaro ottenuto con uno sconto del 10%, il che peggiora immediatamente la struttura dei costi.

Nel marzo di quest'anno, il titolo STRC era sceso al di sotto del valore nominale per tre giorni consecutivi. Il circolo vizioso non si è interrotto, ma Strategy è stata costretta ad aumentare i dividendi, ricorrendo a costi di finanziamento più elevati per far risalire il prezzo.

Condizione numero due: Le azioni ordinarie di MSTR devono avere un rapporto prezzo/valore contabile (mNAV) superiore a 1.

L'obiettivo finale della strategia non è acquistare Bitcoin, bensì aumentare il rapporto "Bitcoin per azione".

Quando la capitalizzazione di mercato di MSTR supera il valore di mercato dei Bitcoin che detiene (mNAV > 1), l'emissione di azioni ordinarie per acquistare Bitcoin risulta economicamente vantaggiosa. Si tratta di scambiare titoli cartacei a un prezzo maggiorato con l'asset reale, aumentando così il valore in Bitcoin per azione, a vantaggio degli azionisti esistenti. Ma non appena l'mNAV scende al di sotto di 1, la logica si inverte completamente: l'emissione di azioni ordinarie si trasforma in una liquidazione con sconto; con ogni nuova azione emessa, il valore in Bitcoin per azione diminuisce e la diluizione diventa un vero e proprio danno. Dopo l'annuncio di questa acquisizione, il titolo MSTR ha registrato un calo del 2,5%, con l'mNAV che si attesta proprio intorno a 1,0, rendendolo attualmente l'indicatore più sensibile su questo strumento.

Condizione tre: Il prezzo del Bitcoin non può continuare a scendere.

Questa è la condizione fondamentale e la variabile più difficile da coprire.

Il bilancio di Strategy è composto quasi interamente da Bitcoin, con un costo di acquisto pari a 6,156 miliardi di dollari, corrispondente al valore di mercato dell'attuale portafoglio, che si attesta all'incirca al punto di pareggio.

Se il prezzo del Bitcoin dovesse rimanere al di sotto della media di 75.527 dollari per un periodo prolungato, si verificheranno contemporaneamente due cose: Il patrimonio netto di Strategy diminuirà, la garanzia di credito di STRC si indebolirà, gli investitori si chiederanno «se questa società sarà in grado di continuare a distribuire dividendi» e STRC inizierà a scendere al di sotto del valore nominale, innescando a sua volta la Condizione Uno.

In parole povere: questa macchina ha bisogno che il prezzo del Bitcoin si mantenga a un livello tale da convincere il mercato che «le attività di Strategy sono in grado di coprire le sue passività».

Un rapporto della società di analisi dei mercati finanziari NYDIG descrive questa struttura come un circolo vizioso che si autoalimenta: L'STRC mantiene il valore nominale → La strategia finanzia gli acquisti di Bitcoin → Il bilancio patrimoniale in Bitcoin si espande → La copertura creditizia dell'STRC si rafforza → L'emissione prosegue. Quando tutte e tre le condizioni sono soddisfatte, il volano gira sempre più velocemente. Quando una qualsiasi di queste condizioni viene meno, il volano non si ferma immediatamente, ma inizia a consumare le riserve, aumentando i dividendi, riducendo l'emissione di azioni ordinarie, facendo affidamento sulla capacità di finanziamento residua e scommettendo su un rialzo del prezzo del Bitcoin prima di esaurire la riserva.

In questa operazione da 25,4 miliardi di dollari, la maggior parte dei fondi è stata raccolta e investita nel giro di soli due giorni, lunedì e martedì. 25 miliardi di dollari spesi in due giorni, dall'emissione all'esecuzione. Una velocità del genere sul mercato libero è quasi inaudita. Questo dimostra lo stato ottimale del volano e prova che, quando tutte e tre le condizioni sono soddisfatte, la velocità operativa della macchina può superare ogni immaginazione.

La domanda che incombe

Tuttavia, questa macchina non è priva di rischi, e la natura di tali rischi è più sottile di quanto la maggior parte delle persone immagini.

BitMEX Research ha già sottolineato in un rapporto che il rischio associato allo STRC è "maggiore rispetto ai titoli del Tesoro USA a breve termine", ma sarebbe più corretto affermare che il rischio dello STRC non risiede nel fatto che la strategia possa andare in default, bensì nel capire chi sosterrà le perdite una volta che il volano rallenterà.

La risposta sono i titolari di STRC. La strategia consente di ridurre i dividendi senza incorrere in un inadempimento legale, una differenza fondamentale tra le azioni privilegiate perpetue e le obbligazioni. A causa dei tagli ai dividendi, l'STRC scende al di sotto del valore nominale e gli investitori subiscono perdite contabili, ma la Strategia non va in bancarotta.

Questa struttura fa ricadere la pressione del mercato sugli investitori piuttosto che sugli emittenti. È proprio questa l'astuzia di Saylor e il motivo per cui viene definito un "ingegnere finanziario" piuttosto che un semplice "appassionato di Bitcoin".

Secondo le stime attuali di Saylor, l'obiettivo è quello di accumulare 1 milione di bitcoin entro la fine del 2026. Gli mancano ancora circa 185.000 bitcoin. Considerando che l'emissione di STRC già effettuata (194,6 miliardi di dollari) e quella di azioni ordinarie MSTR (26,7 miliardi di dollari) sostengono questo obiettivo, dal punto di vista finanziario il traguardo non sembra affatto irraggiungibile.

Tuttavia, la capacità di finanziamento non equivale a un piano di attuazione. La vera incognita è se Bitcoin collaborerà.

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