Indagine globale sulla crittografia di consumo: Utenti, Entrate e Distribuzione Tracciata

Autore: Joey Shin, IOSG

I. Riepilogo

L'industria della crittografia afferma di mancare di utenti ogni giorno, ma i dati raccontano una storia diversa. Il numero di utenti attivi nella crittografia di consumo ha da tempo raggiunto decine di milioni, solo che non è nei radar della Silicon Valley e di New York. Questi utenti si trovano a Manila, Lagos, Buenos Aires e Hanoi, utilizzando Coins.ph (18 milioni di utenti), MiniPay (4,2 milioni di attivi settimanali) e Lemon Cash (primo nell'app store argentino) ogni giorno, eppure i media anglofoni ne hanno parlato a malapena. Al contrario, i protocolli di cui i VC occidentali discutono quotidianamente hanno volumi attivi giornalieri che non eguagliano nemmeno il volume della rete di regolamento ombra di Tron per un'ora.

Sette conclusioni fondamentali: Il problema degli utenti nella crittografia è essenzialmente una questione geografica; Tron è la catena pubblica di consumo più importante, ma nessuno ne parla a NYC e SF; l'e-commerce on-chain esiste a malapena; il più grande mercato delle previsioni è centralizzato; le entrate e il numero di utenti spesso si muovono in direzioni opposte; la battaglia del DEX perpetuo è già finita; ci sono effettivamente aziende di crittografia di consumo che realizzano profitti reali—solo che non sotto forma di DeFi.

II. Pagamenti e Nuove Banche: Gli utenti esistono già, solo che non sono nei radar dei VC

Percezione comune: La crittografia deve entrare nel mainstream e portare il prossimo miliardo di utenti; l'UX del portafoglio è il collo di bottiglia.

I dati mostrano: Il prossimo miliardo di utenti è già presente; il collo di bottiglia più grande non è l'acquisizione dei clienti ma la monetizzazione.

Prima di tutto, diamo un'occhiata alla scala esistente. Il portafoglio Telegram afferma di avere 150 milioni di utenti registrati (non verificati—bassa fiducia), ma mettiamo da parte questo. Guardando solo i dati verificati, la base utenti è già sorprendente: Coins.ph ha 18 milioni di utenti confermati nelle Filippine, operando principalmente sulla rete USDT di Tron; MiniPay, come portafoglio mobile stablecoin di Opera su Celo, ha raggiunto 14 milioni di utenti registrati entro marzo 2026, con 4,23 milioni di utenti attivi settimanali di USDT e un volume di transazioni mensile di 153 milioni di dollari, con un'attività on-chain in crescita del 506% anno su anno (alta fiducia—dalla divulgazione congiunta di Tether/Opera/Celo). Chipper Cash copre 7 milioni di utenti in 9 paesi africani e ha recentemente raggiunto un flusso di cassa positivo. Lemon Cash ha 5,4 milioni di download, classificandosi al primo posto nelle app finanziarie in Argentina e Perù, con MAU quadruplicati dal 2021. Paga elabora un volume di transazioni annuale di 17 trilioni di Naira in Nigeria, ma la proporzione relativa alle criptovalute non è chiara (fiducia media).

L'unica azienda di pagamento che attualmente gestisce sia scala che entrate è RedotPay: 6 milioni di utenti, entrate annualizzate di 158 milioni di dollari, volume di transazioni annualizzato di 10 miliardi di dollari, con una valutazione aumentata di 16 volte dalla fase di seed (alta fiducia—The Block, CoinDesk, divulgazione aziendale). Il modello di RedotPay è un processore di carte crypto-to-fiat per la regione Asia-Pacifico, guadagnando commissioni per transazione senza rischio di chargeback—essenzialmente un emittente-acquirente Visa nativo delle criptovalute. Attualmente è il caso più chiaro che dimostra che le criptovalute di livello consumer possono generare entrate reali, ricorrenti e non guidate da incentivi su larga scala.

Un altro punto saliente sul fronte delle entrate è Exodus, che ha rivelato nella sua registrazione SEC 8-K che le sue entrate per il 2025 erano di 121,6 milioni di dollari (alta fiducia), rendendola una delle poche aziende di criptovalute di livello consumer quotate in borsa e sottoposte a revisione negli Stati Uniti. Le sue entrate provengono da commissioni di scambio e staking da 1,5 milioni di MAU, con le sue azioni quotate alla NYSE sotto il ticker EXOD.

Il prodotto Cash di Ether.fi è l'ingresso DeFi più notevole: redditizio nel suo primo anno, con oltre 70.000 carte emesse, Cash contribuisce attualmente a circa il 50% delle entrate totali, con entrate mensili di 2,8 milioni di dollari (alta fiducia—dalla verifica giornaliera di TokenTerminal). Dimostra che un protocollo DeFi può creare un prodotto veramente di livello consumer—anche se il suo numero totale di utenti di 200.000 rimane di nicchia.

Il problema dell'acquisizione dei clienti nei mercati emergenti è stato risolto; il problema della monetizzazione non è stato risolto. Il divario tra i 4,23 milioni di utenti attivi settimanali di MiniPay e le sue entrate non divulgate (presumibilmente molto basse) potrebbe essere il più grande problema irrisolto nell'industria delle criptovalute—anche la più grande opportunità.

Miglioramento Marginale vs. Valore Non-Incrementale: Affinamento dei Criteri di Selezione Un comune obiezione all'investimento in criptovalute di livello consumer è che le criptovalute devono fornire valore non-incrementale rispetto alle soluzioni fiat per compensare i costi di integrazione. I dati mostrano che la premessa di questo test è essa stessa difettosa. Confrontando i due punti dati più chiari nella categoria dei pagamenti. I vantaggi di MiniPay rispetto ai tradizionali prodotti di denaro mobile come M-Pesa sono al massimo marginali nelle mani degli utenti: trasferimenti leggermente più economici, leggermente maggiore esposizione al dollaro, leggermente più ampia copertura transfrontaliera. Ha 4,23 milioni di utenti attivi settimanali, con ricavi praticamente nulli. I vantaggi di RedotPay rispetto agli emittenti-acquirenti Visa tradizionali sono anch'essi marginali nell'esperienza del consumatore: strisciare carte, comprare hot dog, ma i meccanismi sottostanti sono strutturalmente diversi: zero rischio di chargeback, regolamento istantaneo transfrontaliero, nessuna dipendenza dalle banche corrispondenti. RedotPay genera 158 milioni di dollari di ricavi annualizzati da 6 milioni di utenti.

Entrambi i prodotti hanno raggiunto il product-market fit. La differenza è che i vantaggi "marginali ma strutturali" di RedotPay possono accumularsi in potere di prezzo, mentre i vantaggi "marginali e superficiali" di MiniPay non possono. Zero rischio di chargeback non è una caratteristica che gli utenti noteranno, ma cattura circa l'1,5% di margine lordo su ogni transazione per l'emittente. Trasferimenti leggermente più economici sono qualcosa che gli utenti notano solo una volta e poi non valutano più dopo essersi abituati.

Da questo, concludiamo che la domanda di selezione corretta non è "È non incrementale?" ma "Questa marginale miglioria si mappa a caratteristiche strutturali dell'economia unitaria?" Se la risposta è sì—rischio di chargeback, velocità di regolamento, banche corrispondenti, efficienza del capitale, costi di custodia—allora un prodotto che sembra quasi invariato per gli utenti può comunque accumularsi in un grande business. Se la risposta è no, allora anche se il prodotto ha decine di milioni di utenti, manca di valore d'investimento. La crypto di livello consumer ha entrambi i tipi, e confonderli ha già costato a questa categoria un'intera generazione di capitale.

III. E-commerce

Percezione comune: I pagamenti in crypto vengono gradualmente adottati dall'e-commerce; è solo una questione di tempo.

I dati mostrano: Non esiste un singolo protocollo di e-commerce on-chain su DeFiLlama con ricavi giornalieri superiori a 10.000 dollari. Non è "molto pochi", è letteralmente zero.

Questo capitolo non riguarda la competizione tra i primi attori, ma l'assenza di concorrenti. Dopo aver esaminato tutti i protocolli monitorati da DeFiLlama e TokenTerminal e tutte le aziende pubblicamente divulgate, abbiamo trovato solo un attore degno di nota: Travala, una piattaforma di prenotazione viaggi centralizzata, con un fatturato di 7,17 milioni di dollari a febbraio 2026 (media confidenza—autodichiarato, non verificato indipendentemente). Travala non è un protocollo; è un'agenzia di viaggi che accetta criptovalute.

UQUID afferma di avere 220 milioni di utenti e 50 milioni di visite mensili (la cifra di 220 milioni rappresenta in realtà gli utenti delle piattaforme partner—come Binance—non gli utenti di UQUID). I dati principali sono fuorvianti, ma il suo catalogo prodotti è effettivamente piuttosto ampio—175 milioni di beni fisici e 546.000 beni digitali—la quota di Tron sul suo volume di transazioni è raddoppiata al 39% nella prima metà del 2025, con il 54% delle transazioni prezzate in USDT-TRC20. Tuttavia, non ci sono dati pubblici sui ricavi, e i numeri degli utenti sono discutibili.

Il fornitore di servizi di carte regalo e voucher Bitrefill ha un fatturato mensile di circa 1 milione di dollari (bassa confidenza—stima di Growjo, storicamente imprecisa). A parte questo, non ci sono altri protocolli di e-commerce on-chain degni di nota.

Ciò che esiste veramente è un'economia e-commerce ombra che opera sulla pista Tron USDT—ma è P2P e completamente informale. Coins.ph gestisce i rimesse per i lavoratori filippini all'estero, con fondi che fluiscono nel consumo al dettaglio. L'ecosistema P2P della Nigeria guida 59 miliardi di dollari in volume di transazioni crypto annuali attraverso desk OTC e conti di risparmio in dollari (da Chainalysis), fungendo da alternativa a un sistema bancario frammentato. In Argentina, i ricarichi del trasporto pubblico SUBE vengono completati attraverso canali cash OTC e Tron USDT. I liberi professionisti in Vietnam ricevono stipendi in TRC-20 USDT e poi li scambiano attraverso reti P2P locali.

Questa è attività economica reale—ma non è infrastruttura di e-commerce. Nessun protocollo ha realmente catturato alcuna parte di essa. L'intero stack di e-commerce che è crypto-nativo—selezione dei prodotti, checkout, custodia, tracciamento dell'adempimento, risoluzione delle controversie, premi—è quasi completamente vuoto. Quanta di questa domanda rimarrà dopo la conformità? Prima di dichiarare questo il più grande divario di prodotto nel crypto, deve essere posta una domanda più difficile: Quanta della domanda esistente è strutturale e quanta è arbitraggio normativo? Una valutazione onesta è che la stragrande maggioranza è arbitraggio normativo. Oggi, i casi d'uso principali nel settore e-commerce Tron-USDT rientrano in tre categorie: le esigenze di esposizione al dollaro degli utenti in regioni con controlli sui capitali (Argentina, Venezuela, Nigeria)—questi utenti non possono legalmente detenere dollari attraverso canali tradizionali; evasione dell'IVA, delle imposte sulle vendite e dei dazi doganali, specialmente su beni digitali e carte regalo—le autorità fiscali trovano difficile verificare le identità degli acquirenti; e pagamenti transfrontalieri per lavori freelance e gig che eludono i controlli bancari—principalmente in Vietnam, Iran e in alcune parti dell'Africa. Il catalogo prodotti di UQUID è fortemente orientato verso carte regalo, ricariche mobili e beni digitali—queste categorie esistono precisamente perché possono convertire saldi crittografici opachi in equivalenti fiat consumabili con quasi nessuna frizione identitaria.

Questo è cruciale per la tesi di investimento perché il tasso di sopravvivenza della domanda di arbitraggio normativo sotto conformità varia notevolmente. L'evasione fiscale e dell'IVA domestica scende a zero nel momento in cui il KYC viene applicato a livello di commerciante—questi utenti non stanno pagando per un'esperienza di checkout migliore, ma per "l'assenza di un codice fiscale"; una volta che è richiesto un codice fiscale, il valore scompare immediatamente. La domanda di eludere i controlli sui cambi è in qualche modo più duratura perché i suoi problemi sottostanti (controlli sui capitali in Argentina, controlli sulla Naira in Nigeria, Bolívar in Venezuela) sono strutturali e di lunga data. Tuttavia, le piattaforme che soddisfano queste domande non possono operare legalmente nei corridoi di cui hanno bisogno. Possono crescere, ma non possono registrarsi, non possono finanziare i prezzi e non possono collaborare con fintech locali—queste partnership sono fondamentali per creare un vantaggio competitivo.

Le opportunità che possono sopravvivere alla conformità sono ristrette ma reali. I regolamenti per i commercianti transfrontalieri che sono lenti o costosi nei circuiti tradizionali—America Latina ↔ Asia, Africa ↔ ovunque, pagamenti per freelance—possono operare sotto qualsiasi quadro normativo, perché la proposta di valore sottostante è "le stablecoin sono strutturalmente più economiche rispetto a SWIFT," non "le stablecoin ti aiutano a eludere le regole." I regolamenti B2B tra PMI in diverse giurisdizioni rientrano anche in questa categoria. I regolamenti per i servizi digitali transfrontalieri lo fanno altrettanto.

Pertanto, la frase "il mercato e-commerce globale da 5 trilioni di dollari" è il quadro sbagliato per questa opportunità. L'area veramente investibile è più vicina al mercato dei pagamenti B2B e freelance transfrontalieri da 200 miliardi a 400 miliardi di dollari—la sua proposta di valore può passare dall'area grigia al mercato legittimo. Il checkout crittografico domestico rivolto ai consumatori occidentali—la cosa che la maggior parte delle narrazioni sui "pagamenti crittografici" immagina—non è questa opportunità e non lo è mai stata. I protocolli vincenti in questa categoria assomiglieranno più a "la versione stablecoin di Wise," piuttosto che "la versione crittografica di Shopify." Per gli investitori, la domanda chiave è se un team sta costruendo per un mercato che può sopravvivere o per un mercato che sta per scomparire.

IV. Speculazione: La Battaglia Perpetua è già finita

Percezione comune: I perpetui decentralizzati sono un mercato competitivo, con dYdX, GMX, ecc., che competono per quote di mercato contro Hyperliquid.

I dati mostrano: Hyperliquid ha già vinto. GMX e dYdX non sono concorrenti, ma protocolli in declino terminale.

Hyperliquid controlla attualmente oltre il 70% di tutti i contratti aperti perpetui on-chain, con un volume di scambi mensile nominale di 105 miliardi di dollari e commissioni di 58,8 milioni di dollari solo a marzo—annualizzate oltre 640 milioni di dollari (alta fiducia—TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). Nel periodo di reporting più recente, le sue commissioni sono cresciute del 56% mese su mese. Ha eseguito oltre 800 milioni di dollari in riacquisti di HYPE, rendendolo uno dei pochi protocolli in cui la cattura del valore del token non è solo una chiacchiera.

Confrontando con i giocatori consolidati. GMX ha un fatturato giornaliero di 5.000 dollari, con circa 500 utenti attivi giornalieri. dYdX ha un fatturato giornaliero di 10.000 a 13.000 dollari, con 1.300 utenti attivi giornalieri, e le commissioni sono diminuite dell'84% su base annua. Questi non sono concorrenti in difficoltà—questi sono protocolli il cui periodo di operatività è finito matematicamente piuttosto che strategicamente.

I dati di edgeX sono notevoli: commissioni verificate di 14,7 milioni di dollari in 30 giorni, con un tasso di retention delle commissioni del 73%, operando su StarkEx ZK-rollup. Abbiamo avuto un errore di aggregazione nel nostro precedente dataset, inizialmente mostrando 2,5 milioni di dollari—dopo la correzione, edgeX si classifica al secondo posto tra i luoghi perpetui on-chain per fatturato (alta fiducia—verifica giornaliera di TokenTerminal). Se edgeX può mantenere la crescita o seguirà il percorso di GMX/dYdX è l'unica domanda senza risposta in questa categoria.

Hyperliquid merita di essere analizzato perché la sua vittoria non è dovuta a una migliore esperienza di trading—le sue differenze rispetto a GMX o dYdX nell'esecuzione degli ordini sono reali ma anche marginali. Vince sulla profondità della liquidità, sulla velocità di quotazione e sul branding. Una volta che la liquidità perpetua si concentra in un luogo, gli effetti di rete diventano quasi inamovibili: i trader vanno dove gli spread sono più stretti, gli spread più stretti sono dove il volume è più alto, e il volume ritorna dove sono i trader. La categoria DEX perpetua ha completato la sua fase in cui il vincitore prende tutto, e investire capitale per contrastare Hyperliquid in questa categoria è come bruciare denaro. Mercati delle previsioni: Questa è una storia di scelta di categoria, non di decentralizzazione Un'altra categoria speculativa degna di esame sono i mercati delle previsioni, con la narrativa mainstream che afferma che Polymarket ha convalidato il percorso per i mercati delle previsioni on-chain. I dati raccontano una storia diversa—e le lezioni di questa storia non hanno nulla a che fare con la decentralizzazione.

Kalshi è off-chain/come CEX. Il confronto stesso è perspicace.

Secondo Bloomberg (alta fiducia), a marzo 2026, il fatturato annualizzato di Kalshi ha raggiunto 1,5 miliardi di dollari, con una valutazione di 22 miliardi di dollari. Solo a febbraio 2026, ha elaborato oltre 10 miliardi di dollari in volume di transazioni, con un aumento di 12 volte del volume in sei mesi. Le scommesse sportive hanno contribuito all'89% del suo fatturato. L'alternativa on-chain Polymarket ha un fatturato mensile di 4,7 milioni a 5,9 milioni di dollari, con 688.000 utenti attivi mensili. Il fatturato mensile di Kalshi è circa 25 volte quello di Polymarket.

La spiegazione più semplice è che Polymarket ha problemi di UX. Da molte dimensioni del prodotto, Polymarket è il lato meglio costruito: il libro ordini è più pulito, i regolamenti sono più rapidi e l'esperienza del trader è persino più matura rispetto a quella di Kalshi. L'argomento UX non può sostenere una differenza di fatturato di 25 volte. La difesa che Polymarket "non ha ancora iniziato a far pagare" rende in realtà il confronto peggiore, non migliore: se Polymarket perde 25 a 1 senza alcuna commissione, il potenziale di fatturato sottostante è solo maggiore di quanto i numeri superficiali suggeriscano.

La vera spiegazione risiede nella scelta della categoria, nei canali di distribuzione e nel posizionamento giurisdizionale—nessuno di questi ha a che fare con la decentralizzazione.

Kalshi ha scelto gli sport. Lo sport è una categoria ad alta frequenza, di massa, strutturalmente ricorrente: ci sono opportunità di scommessa ogni settimana, ogni giorno, ogni anno, le regole sono ampiamente comprese e il pubblico si rinnova con ogni nuova stagione. Polymarket si posiziona nei mercati politici e degli eventi—questi sono frammentati, dipendenti dai cicli elettorali e strutturalmente a bassa frequenza. Gli utenti che si recano su Polymarket per le elezioni del 2024 non hanno motivo di tornare a marzo 2026. Gli utenti che si recano su Kalshi per la NFL hanno motivo di tornare ogni domenica. La partecipazione frequente si traduce in liquidità, la liquidità si traduce in spread e gli spread si traducono in più utenti. Polymarket è dalla parte sbagliata del volano.

Il secondo fattore è la distribuzione. Kalshi ha costruito un modello B2B2C, integrando il libro ordini nelle piattaforme di intermediazione, nelle applicazioni fintech e nei partner, piuttosto che fare affidamento sull'acquisizione diretta dei clienti. Polymarket fa solo DTC, il che significa che ogni trader attivo sostiene il costo totale del marketing. Fondamentalmente, Kalshi opera legalmente sotto la regolamentazione della CFTC negli Stati Uniti, mentre Polymarket—dopo il suo accordo con la stessa agenzia nel 2022—blocca completamente gli utenti statunitensi. Il più grande pubblico di mercati predittivi di lingua inglese è strutturalmente irraggiungibile dai prodotti on-chain. Kalshi non solo vince nell'esecuzione; ha un mercato dal quale Polymarket è legalmente escluso.

Le implicazioni per la valutazione dei progetti di mercato predittivo sono specifiche. Le domande corrette per la dovuta diligenza sono: (1) Quanto è frequente la partecipazione nella categoria scelta? (2) Il progetto ha un percorso di distribuzione B2B2C, o si basa sull'acquisizione diretta dei clienti? (3) Qual è la posizione normativa nel mercato massimo indirizzabile? Il grado di decentralizzazione è in gran parte irrilevante per il risultato. Polymarket perde 25 a 1 perché ha scelto la categoria sbagliata, il modello di distribuzione sbagliato e la giurisdizione sbagliata—in grosso modo in quell'ordine di importanza. Le conclusioni di questo capitolo Il segmento di speculazione ha due punti chiave: (1) Le categorie che hanno già prodotto vincitori hanno veramente prodotto vincitori; il capitale non dovrebbe più essere investito lì; (2) I meccanismi attraverso i quali emergono i vincitori non sono decentralizzazione, UX o modelli economici dei token—i perpetui si basano sulla concentrazione di liquidità, mentre i mercati predittivi si basano sulla scelta della categoria e sulla distribuzione. Entrambe le conclusioni puntano alla tesi del mullet DeFi: la posizione più difendibile per il consumatore è avvolgere un front end conforme attorno a un back end nativo della crittografia. Ether.fi Cash è attualmente il caso più pulito. CrediFi e i prodotti di pagamento di nuova generazione appartengono allo stesso modello.

V. Infrastruttura Stablecoin: Tron è la catena pubblica di grado consumer più importante, eppure nessuno ne parla.

Percezione comune: Ethereum L2 e Solana sono le principali catene pubbliche di grado consumer, mentre Tron è una rete vecchia principalmente utilizzata per trasferimenti economici.

I dati mostrano: Tron ha volumi mensili di transazioni in stablecoin superiori a 600 miliardi di dollari—paragonabili a Visa—vanta 14,3 milioni di MAU, 72,8 milioni di detentori di USDT e un rapporto di velocità delle stablecoin di 0,2-0,3, dimostrando che la sua attività è per pagamenti piuttosto che per speculazione. Ha un intero insieme di economie ombra di protocollo non contrassegnate, completamente non riportate dai media occidentali.

I numeri sono sbalorditivi. L'offerta di USDT-TRC20 su Tron è di 86,4 miliardi di dollari. I volumi di trasferimento mensili variano da 600 miliardi a 1,35 trilioni di dollari (il limite inferiore è di alta fiducia—da TronScan, TokenTerminal; il limite superiore include volumi di transazione conteggiati circolarmente). Il 29 marzo 2026, il volume di trasferimento di un singolo giorno ha raggiunto 44,9 miliardi di dollari. La rete elabora oltre 2 milioni di transazioni al giorno, coprendo 13,8 milioni di utenti attivi mensili, con oltre l'80% dei volumi di transazione sotto i 1.000 dollari e il 60%-70% sotto i 100 dollari. Questa è una rete di pagamento al dettaglio, non uno strato di regolamento dominato da balene.

Le metriche di velocità sono segnali analitici chiave. La velocità di USDT di Tron di 0,2-0,3 significa che in media, ogni dollaro di USDT su Tron circola circa una volta ogni 3-5 mesi. Al contrario, le catene pubbliche speculative possono superare di 10 volte quella velocità—ciclando rapidamente tra protocolli DeFi, posizioni con leva e Launchpad. La velocità stabile e lenta di Tron è caratteristica delle tracce di pagamento: il denaro entra, viene utilizzato per una transazione nel mondo reale, poi rimane nei portafogli in attesa della prossima bolletta o rimessa. I primi dieci detentori di USDT su Tron controllano solo l'8,7% dell'offerta—indicando una distribuzione al dettaglio ampia e decentralizzata.

Poi c'è l'economia ombra. La nostra audit di TronScan ha identificato diversi protocolli non contrassegnati che generano entrate sostanziali ma senza documentazione in inglese:

CatFee ha commissioni giornaliere di 82.000 dollari. Nessuno nei media crittografici occidentali sa cosa sia. TRONSAVE ha entrate mensili di 863.000 dollari, con tutte le identità delle parti sconosciute. Questi protocolli operano all'interno delle economie ombra delle reti P2P del Vietnam, dei desk OTC della Nigeria, dei corridoi di rimessa delle Filippine e dei canali di denaro dell'America Latina. Stimiamo che decine di miliardi di dollari fluiscano attraverso questi clearinghouse non contrassegnati ogni giorno—indirizzi dinamici, regolamenti di raccolta e infrastrutture di pagamento freelance, servendo effettivamente come un sistema bancario per coloro esclusi dalla finanza tradizionale.

Celo è la catena pubblica in più rapida crescita in questa categoria, interamente guidata dall'integrazione di MiniPay e Tether. Il numero di utenti indipendenti è cresciuto del 506% su base annua, con un totale di 12,6 milioni di portafogli e un volume di transazioni di 15,3 milioni di dollari a dicembre 2025 (alta fiducia). Tuttavia, la sua scala è ancora solo una piccola frazione di Tron.

Ethereum rimane la pista di regolamento per le istituzioni: le alte commissioni limitano l'uso al dettaglio. L'attività di stablecoin di Solana è dominata dal trading e dal traffico di Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), non dai pagamenti. BNB Chain ha un volume mensile di transazioni in stablecoin di 60 miliardi di dollari, principalmente per i regolamenti CEX. TON è una variabile: l'integrazione del portafoglio di Telegram ha portato a un numero massiccio di registrazioni, ma la profondità della partecipazione rimane poco chiara.

VI. Sintesi: Il ciclo di vita dell'arbitraggio normativo e il DeFi Mullet

Ogni categoria di criptovaluta di consumo di successo in questo censimento ha attraversato lo stesso arco. Inizia con l'arbitraggio normativo; accumula capitale e utenti nell'area grigia; subisce—o non riesce a resistere—un evento di forzatura della conformità; e la parte che emerge diventa un'infrastruttura finanziaria legittima. Oggi, i protocolli e le aziende che generano entrate reali si trovano a diversi stadi di questo ciclo di vita, e le loro posizioni determinano le curve di rischio e rendimento per gli investimenti.

Fase 1—Lancio nell'Area Grigia. Un protocollo o servizio emerge per risolvere problemi che la finanza tradizionale rifiuta o non è in grado di affrontare, quasi sempre a causa di qualche vincolo normativo. La base utenti è piccola, altamente tecnica e in grado di tollerare l'ambiguità legale. I margini di profitto sono estremamente alti perché il rischio normativo è incluso nel tasso di commissione. I rischi tail sono illimitati. Esempi di oggi: clearinghouse shadow non contrassegnate su Tron (CatFee, TRONSAVE), desk P2P USDT della Nigeria e i primi pump.fun, NFT, anche i primi Hyperliquid.

Fase 2—Accumulo di Utenti e Capitale. Il PMF diventa indiscutibile. Il volume degli scambi cresce e gli utenti iniziano a provenire dall'esterno del cerchio tecnologico principale. I media occidentali iniziano a prestare attenzione, ma i regolatori non hanno ancora agito. L'economia USDT di Tron è attualmente in questa fase—14,3 milioni di MAU, volume di transazioni mensili che supera i 600 miliardi di dollari. Il pump.fun del 2024, Polymarket durante il ciclo elettorale del 2024 e l'attuale Hyperliquid sono anch'essi in questa fase.

Fase 3—Transizione alla conformità. Un evento forzante—causa legale, azione di enforcement, accordo o comunicazione proattiva da parte dei regolatori—spinge i progetti a scegliere legalizzazione, frammentazione o morte. Questa è la fase con la maggiore varianza e il maggior valore analitico da una prospettiva di investimento. L'accordo di Polymarket del 2022 con la CFTC, la causa da 500 milioni di dollari di pump.fun e qualsiasi futura azione di enforcement contro venue perpetui offshore sono qui. La maggior parte dei progetti non riesce a attraversare completamente questa fase.

Fase 4—Economia legittima. La parte che riesce a superare diventa durevole, verificabile e finanziabile. I rendimenti si comprimono perché le aziende sono ora valutate su multipli fintech piuttosto che su multipli di progetti ambiziosi. Kalshi (regolata dalla CFTC, valutazione di 22 miliardi di dollari), Exodus (consiglio NYSE U.S., deposito SEC), Circle (divulgazione S-1) e RedotPay (finanziamento comparabile a multipli fintech) sono tutti qui.

Con questo arco delineato, il tempismo degli investimenti diventa specifico. La fase 1 ha il maggior potenziale, ma è essenzialmente non investibile per il capitale istituzionale—le aziende sottostanti possono andare a zero con un singolo ordine di enforcement e l'assicurazione è praticamente impossibile. La fase 4 è completamente prezzata; i multipli sono multipli fintech e l'asimmetria è scomparsa. La fase 2 è storicamente stata la fase con i migliori rendimenti VC in questo settore, ma il presupposto è che ci sia un percorso credibile attraverso la fase 3. La domanda di due diligence per la fase 2 non è più "Il prodotto ha raggiunto il PMF?"—la fase 2 ha chiaramente raggiunto il PMF. La domanda è se il modello di business può sopravvivere sotto conformità.

I protocolli ombra di Tron non possono superare questo test perché la loro ragione di esistere è l'evasione stessa. Una volta che il Vietnam implementa il KYC sulla liquidità di Tron USDT, le commissioni giornaliere di CatFee di $82.000 scompariranno immediatamente: gli utenti non pagano per l'utilità, ma per "l'assenza di identità." Non esiste un modello di business conforme sottostante. Questa è la differenza fondamentale tra "protocollo con PMF" e "protocollo che si adatta solo all'arbitraggio normativo." Entrambi possono generare entrate, ma solo uno è investibile.

La tesi del mullet DeFi deriva direttamente da questo framework. Prodotti come Ether.fi Cash e fintech di nuova generazione in America Latina possono vincere perché avvolgono un front end conforme attorno a un back end nativo della crittografia. Gli utenti non vedono né si preoccupano di quale sia la catena. I regolatori vedono un fintech ordinario. I protocolli catturano l'economia del "tracciato più economico." Questi progetti attualmente non hanno token: questo di per sé è un segnale: la cattura di valore avviene a livello di equity piuttosto che a livello di token, e in questo ciclo, gli investitori istituzionali che vinceranno saranno quelli che detengono posizioni azionarie piuttosto che quote di token.

Le tre opportunità strutturali che emergono ripetutamente in questo rapporto derivano anche da questa sintesi: infrastruttura di monetizzazione nei mercati emergenti (gli utenti sono già presenti, le entrate non si sono ancora materializzate); il tracciato dell'e-commerce per pagamenti B2B transfrontalieri e per liberi professionisti (la parte che può sopravvivere al divario dell'e-commerce); e l'ecosistema ancora non coperto dei protocolli Tron adiacenti nella fase di ciclo di vita 2. Tutti e tre sono meglio adatti per entrare attraverso il modello del mullet DeFi; Tutti e tre premiano la scelta della categoria piuttosto che la purezza della decentralizzazione; tutti e tre sono attualmente sottovalutati perché il capitale occidentale sta ancora guardando i cruscotti sbagliati. Appendice sulla Qualità dei Dati Tutti i dati in questo rapporto sono accompagnati da uno dei seguenti tre livelli di fiducia:

• Alto—molteplici fonti indipendenti, verificabili on-chain, o documenti normativi (ad es., Exodus SEC 8-K, verifica giornaliera di TokenTerminal, divulgazione congiunta di Tether/Opera)

• Medio—singola fonte credibile, o auto-riferimento dell'azienda con alcune verifiche indipendenti (ad es., entrate auto-riferite di Travala, stima di Latka di Coins.ph)

• Basso—comunicati stampa, dichiarazioni non verificate, o stime a livello di Growjo (ad es., Telegram 150 milioni di registrati, UQUID 220 milioni di utenti, Bitget 90 milioni di utenti)

IOSG Ventures | Q1 2026 | Dati da TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, documenti SEC, Sensor Tower e divulgazioni dirette delle aziende. Salvo diversa indicazione, tutti i dati sono aggiornati a marzo 2026.