Кінець Crypto Premium? Спостереження за зміною ринкової логіки після розміщення акцій Gemini

Автор: Хлоя, ChainCatcher

У другій половині 2025 року криптоіндустрія пережила хвилю IPO, коли Bullish і Gemini послідовно вийшли на ринок капіталу, і їхня ринкова вартість піднялася до десятків мільярдів доларів. Ринок загалом вважав, що вихід на публічний ринок був історичною заявою для криптобірж, щоб позбутися дикого зростання і рухатися в напрямку мейнстриму. Однак лише через шість місяців реальність дала зовсім іншу відповідь.

Від зростання початкової публічної пропозиції (IPO) Bullish більш ніж на 83% до надмірної передплати Gemini у 20 разів, до нинішнього обвалу цін на акції, звільнень і величезних витрат на дотримання вимог, це не просто дилема для однієї біржі, а вказує на більш фундаментальне питання: Оскільки незаконні дивіденди криптоактивів поступово зникають, наскільки великою залишається надмірна премія порівняно з традиційними фінансами?

Чи зможе Gemini втриматися? Ринкова вартість скоротилася вдвічі, скорочення на 30%

11 квітня 2026 року Bloomberg розкрив те, чого засновники Gemini Тайлер Вінкльвосс і Кемерон Вінкльвосс хотіли б уникнути. Ціна акцій Gemini впала з ціни емісії в 28 доларів до приблизно 5 доларів, втративши понад 80% від свого піку після виходу на публічний ринок; компанія нещодавно звільнила 30% свого персоналу та вийшла з декількох міжнародних ринків, тоді як троє керівників вищої ланки — директор з операцій, фінансовий директор і директор з юридичних питань — також вирішили піти.

Більш складною проблемою є структура капіталу. Однією з пропозицій, яка зараз обговорюється, є прохання до братів Вінкльвосс відмовитися від сотень мільйонів доларів кредитів, які вони надали компанії через Winklevoss Capital Fund LLC, можливо, шляхом конвертації цього боргу в акції. Станом на кінець грудня 2025 року Gemini все ще має непогашений борг у розмірі 4619 біткоїнів, що становить понад 330 мільйонів доларів за поточними ринковими цінами.

У компанії наразі працює близько 445 співробітників. Хоча акції зросли на 9% за один день через зовнішні повідомлення про те, що покупці ведуть переговори щодо закритих закордонних ліцензій, вони все ще впали більш ніж на 50% з початку року. Очікується, що ці ліцензії через складні та трудомісткі процедури передачі не принесуть більше кількох мільйонів доларів, що є лише краплею в морі для компанії, яка втратила 585 мільйонів доларів минулого року.

Наслідки святкування: Занавіса падає на хвилю IPO

Щоб зрозуміти становище Джеміні, спочатку потрібно повернутися до свята IPO криптоіндустрії влітку 2025 року. 13 серпня 2025 року Bullish (NYSE: BLSH) оцінила своє IPO в 37 доларів за акцію, зібравши 1,15 мільярда доларів. У перший день торгів ціна акцій ненадовго перевищила 100 доларів, зрештою закрившись на рівні 68 доларів, що на 83% більше від ціни емісії, а ринкова вартість перевищила 10 мільярдів доларів. BlackRock і Ark Invest вже висловили намір підписатися на акції на суму до 200 мільйонів доларів до IPO, а ентузіазм роздрібних інвесторів ще більше підсилив цей імпульс.

Менш ніж через місяць Gemini пішла їхнім прикладом, вийшовши на Nasdaq 12 вересня з ціною емісії 28 доларів, підскочивши до 37 доларів на відкритті, закрившись з прибутком понад 14% з загальною оцінкою в 3,3 мільярда доларів, і залучивши в 20 разів більше передплат. Протягом того ж періоду Circle, eToro і Figure Technologies також вийшли на ринок капіталу, що призвело до широких обговорень про те, що "вікно для крипто IPO широко відкрите".

Коментарі ринку загалом розглядали це як заяву про те, що галузь, яка пережила кілька крахів, рухається в бік мейнстріму; однак, зрештою, це дало зовсім іншу відповідь. Gemini відкрилася на рівні 37 доларів у свій перший день, але згодом впала, опустившись нижче 5 доларів менш ніж за шість місяців, що становить зниження понад 80% від піку; тоді як Bullish продемонструвала відносно кращі результати, вона також зіткнулася з тиском і відступила після падіння btc-42">Bitcoin.

Фінансове навантаження: Зростання аудиторських та юридичних витрат створює фінансовий тиск

Вихід на IPO приніс не лише капітал, але й постійно зростаючі витрати. Дохід Gemini у першій половині 2025 року склав лише 67,9 мільйона доларів, тоді як чистий збиток за той самий період досяг 282 мільйонів доларів. Однією з основних причин збільшення збитків є стрімке зростання витрат на регуляторну діяльність та дотримання вимог. Перший квартальний звіт після виходу на публіку показав чистий збиток у розмірі 159,5 мільйонів доларів у третьому кварталі, причому основним чинником були високі витрати на маркетинг та IPO, хоча квартальний дохід подвоївся до 50,6 мільйонів доларів, цього все ще було недостатньо, щоб компенсувати збитки.

Це не дилема, унікальна для Близнюків, а проблема витрат, з якою повинна зіткнутися вся галузь. Згідно зі статистикою CoinLaw, середня вартість дотримання вимог для малих і середніх криптокомпаній зросла з 620 000 доларів у 2025 році до приблизно 760 000 доларів у 2026 році, що становить зростання на 22,5%; процеси протидії відмиванню грошей (AML) та знання свого клієнта (KYC) становлять 40% бюджетів на дотримання вимог, що робить їх найбільшою окремою статтею витрат, змушуючи багато компаній створювати спеціальні відділи з дотримання вимог для задоволення регуляторних вимог.

Для публічних компаній цей перелік витрат потрібно подвоїти: оплата аудиту, оплата юридичних консультацій, витрати на дотримання вимог щодо регулярної звітності в США Комісія з цінних паперів і бірж (SEC), департаменти зв'язків з інвесторами повинні відповідати на запити інституційних інвесторів і тиск ринку після оприлюднення квартальних фінансових результатів. Навіть такі великі компанії, як Coinbase, зіткнулися з штрафом у розмірі 100 мільйонів доларів за боротьбу з відмиванням грошей та кібербезпеку з боку Департаменту фінансових послуг штату Нью-Йорк (NYDFS), з яких 50 мільйонів доларів були прямим штрафом, а ще 50 мільйонів доларів – на зусилля з виправлення ситуації.

Gemini є типовим прикладом стратегії, орієнтованої на дотримання вимог, яка давно позиціонує себе як "найбільш відповідна криптовалютна біржа". Як не дивно, ця стратегія зробила її більш вразливою, ніж будь-який конкурент під час ведмежого ринку: оскільки обсяги торгів зменшуються, доходи безпосередньо знижуються, але витрати на дотримання вимог, накопичені для підтримки її публічного лістингу, створюють значний фінансовий тиск.

Структурне виснаження привабливості альткоїнів

З іншого боку, ситуація Gemini є мікрокосмом ширшої трансформації на крипторинку, яка найбільш чітко видно на ринку альткоїнів. На кожному попередньому бичачому ринку сезон альткоїнів був майже стандартним сюжетом: після зростання біткоїна кошти перетікали в Ethereum, потім у Solana, а потім у різні токени з малою капіталізацією, створюючи хвилі ефектів передачі багатства. Передумова цієї логіки полягає в тому, що "крипторинок є закритим пулом ліквідності", де кошти можуть обертатися лише між різними активами після їх введення.

Однак у 2025 році ця передумова була порушена. До кінця 2025 року глобальний обсяг управління активами криптообмінних продуктів (ETP) досяг майже 180 мільярдів доларів, причому фонди біткоїна (ETF) стали основною точкою входу для інституційних коштів, чинячи певний ефект витіснення альткоїнів. Крім того, домінування біткоїна коливалося навколо 59% протягом 2025 року, тоді як індекс TOTAL2 загальної ринкової капіталізації криптовалют, крім біткоїна, впав з піку в 1,77 трильйона доларів у жовтні до 1,19 трильйона доларів у грудні, що становить зниження на 32%, прорвавши ключові рівні підтримки, такі як 50-тижнева ковзна середня.

Незважаючи на те, що в 2025 році було затверджено кілька ETF на основі альткоїнів Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink та інших, приплив коштів залишається дуже зосередженим на продуктах Bitcoin і Ethereum. ETF на основі альткоїнів лише розширили вибір, не суттєво змінивши розподіл капіталу. Глава глобального підрозділу ETF BNY Mellon зазначив, що ETF на основі альткоїнів "навряд чи будуть розширюватися в тому ж масштабі через їхню високу чутливість до ринкових циклів, оскільки попит коливається залежно від руху цін".

Іншими словами, інституційні фонди тепер мають "відповідний і безпроблемний канал для входу", і їм більше не потрібно нести ризики ліквідності на вторинному ринку для покупки Solana. З іншого боку, надмірна премія альткоїнів, яка колись виникала через високі бар'єри для входу та очікування швидкого збагачення в позаправовому середовищі, тепер може поступово зникати.

Криптоактиви проти. Альткоїни: Нульова сума грошових коштів на ліквідність

Іншим аспектом цієї трансформації ринку є те, що засоби інвесторів були значно розширені. У 2021 році інституційний інвестор, який хотів інвестувати в крипторинок, мав дуже обмежені варіанти: безпосередньо купувати монети, купувати акції Coinbase або інвестувати в трастовий фонд GBTC компанії Grayscale, терплячи її довгострокову негативну премію. До 2025 року цей список варіантів став досить багатим: Bitcoin spot ETF, Ethereum spot ETF, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR)......

Зростання криптоактивів і ETF об'єктивно відіграло роль "сифона ліквідності для альткоїнів". Світовий масштаб управління активами крипто-ETP досяг майже 180 мільярдів доларів, причому значна частина коштів була перенаправлена з потенційного пулу, який раніше надходив до альткоїнів. Великі фонди можуть отримати доступ до крипторинків, не несучи унікальних ризиків альткоїнів, таких як непрозорість аудиту, вразливості контрактів і вичерпання ліквідності.

Результатом є постійне погіршення ліквідності на ринку альткоїнів. Невеликі обсяги замовлень означають, що будь-які відносно великі ордера на покупку або продаж можуть спричинити серйозну волатильність, що, у свою чергу, відлякує інституційні фонди, яким потрібна передбачувана ліквідність, створюючи порочне коло.

Куди поділася премія після зникнення позаправових дивідендів?

Можна сказати, що "надмірна премія" криптоактивів ніколи не була безпідставною бульбашкою; вона має реальні структурні джерела.

Перше - премія регуляторного арбітражу: обмінні платформи або проекти, що не відповідають вимогам, не несуть витрат на регулювання, що призводить до природно кращої структури прибутку порівняно з конкурентами, які дотримуються вимог. Однак, оскільки витрати на дотримання вимог у всьому світі зближуються, середні витрати на дотримання вимог для малих і середніх криптокомпаній зросли на 22,5% до 2025 року, а кількість персоналу, який займається дотриманням вимог, постійно зростає, ця рентабельність зменшується. Як зареєстрований Gemini, так і незареєстровані малі біржі платять "вступний внесок" за регулювання.

Другий фактор - це премія за дефіцит ліквідності: коли крипторынок все ще був нішевим активом з високими бар'єрами для входу, ранні учасники природно отримували дивіденди за дефіцит. Однак, з поширенням спотових ETF і лістингом криптоактивів витрати на тертя для інституційного входу значно зменшилися, і попередні "надлишкові прибутки, які можна було отримати лише на вторинному ринку", більше не існують.

Дилема Gemini полягає в тому, що вона витратила десять років на створення "найбільш відповідної криптобіржі" і втілила цей бренд у премію IPO в самий вдалий момент. Однак реальність після виходу на публічний ринок полягає в тому, що компанія вийшла на конкурентний ринок, де «відповідність вимогам є базовим порогом, а не диференційованою перевагою», але їй доводиться нести більші фіксовані витрати, ніж будь-якому непублічному конкуренту.

Для всього ринку ті дивіденди, які колись підтримували надлишкові прибутки криптоактивів, поступово поглинаються ринком. Залишаються лише справжні фундаментальні фактори: фактичне використання протоколів, глибина ліквідності бірж і стійкість інституціонального прийняття. У цьому світі, який ближчий до «традиційної фінансової логіки», епоха підтримки оцінок за допомогою наративів, можливо, тихо завершилася.