Il flusso di stablecoin e gli effetti di spillover nel mercato dei cambi

L'espansione rapida del mercato delle stablecoin lo ha reso un partecipante importante nel sistema finanziario globale. La stragrande maggioranza delle stablecoin è ancorata al dollaro statunitense, ma è degno di nota che oltre il 70% dei flussi netti cumulativi da valute fiat a stablecoin provenga da valute non in dollari statunitensi. Ciò significa che la maggior parte delle transazioni in stablecoin coinvolge naturalmente conversioni di valuta estera rispetto al dollaro statunitense, formando così un ecosistema di cambio basato su stablecoin parallelo e stabile. Questo fenomeno solleva due domande chiave: quanto profondamente è connesso questo mercato dei cambi basato su criptovalute al mercato dei cambi tradizionale? Quali effetti di spillover ha sul mercato dei cambi tradizionale e sui flussi di capitale globali? Questo articolo fornisce sistematicamente prove di effetti di spillover causali dal mercato delle stablecoin al mercato dei cambi utilizzando dati giornalieri di quattro stablecoin ancorate al dollaro statunitense (USDT, USDC, DAI, BUSD) contro 27 valute fiat (da gennaio 2021 a novembre 2025). Lo studio rileva che un aumento esogeno dei flussi netti di stablecoin amplia significativamente le deviazioni di prezzo tra stablecoin e cambi tradizionali, porta a una svalutazione delle valute locali e peggiora le condizioni di finanziamento per i dollari sintetici (cioè, aumenta il premio sul dollaro). Questi risultati indicano che le stablecoin sono diventate un componente emergente del mercato valutario globale, impattando direttamente sulla stabilità finanziaria. L'Istituto di Ricerca sulla Tecnologia Finanziaria dell'Università Renmin della Cina (ID WeChat: ruc_fintech) ha compilato le parti fondamentali della ricerca. Autori | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Compilazione | Chen Yazhou

1. Dati e Definizioni Fondamentali

I dati per questo articolo provengono da 64 scambi centralizzati (inclusi Binance, Coinbase, Kraken, ecc.). Per ogni coppia di stablecoin-valuta fiat, vengono raccolti i prezzi di chiusura giornalieri, i volumi di scambio e i flussi da valute fiat a stablecoin e i flussi inversi. Per costruire indicatori a livello di valuta, viene utilizzato un prezzo medio ponderato per il volume, e il traffico da tutti gli scambi è aggregato.

Definizione Fondamentale 1: Deviazione di Prezzo

Un soggetto desidera acquistare stablecoin con valuta locale attraverso due percorsi: un percorso diretto (acquistare stablecoin con valuta locale presso un cex-7529">exchange centralizzato) e un percorso indiretto (prima convertire la valuta locale in dollari statunitensi nel mercato dei cambi a pronti, poi utilizzare i dollari statunitensi per acquistare stablecoin). In un mercato completo senza attriti, i costi di entrambi i percorsi dovrebbero essere uguali. La deviazione del prezzo è definita come il prezzo diretto diviso per il prezzo indiretto moltiplicato per il 100%. Quando questo rapporto è superiore al 100%, l'acquisto diretto è più costoso, implicando un'opportunità di arbitraggio (acquistare stablecoin con dollari statunitensi e poi venderli per valuta locale); viceversa. Maggiore è la deviazione di questo rapporto dal 100%, maggiore è l'attrito di arbitraggio.

Definizione Fondamentale 2: Tasso di Afflusso Netto

Il tasso di afflusso netto è definito come: afflussi da valuta fiat a stablecoin meno deflussi inversi, diviso per lo stock precedente di quella coppia di valuta-stablecoin. Questo indicatore misura i nuovi fondi netti che entrano nell'ecosistema delle stablecoin da una specifica valuta fiat (come percentuale dello stock), riflettendo la pressione netta di domanda per le stablecoin. Un valore positivo indica fondi netti che fluiscono da fiat a stablecoin.

Definizione Fondamentale 3: Deviazione della Parità dei Tassi di Interesse Coperti

La deviazione della parità dei tassi di interesse coperti è un indicatore fondamentale per misurare il costo del finanziamento in dollari nel mercato tradizionale dei cambi. Essa è uguale a (tasso di cambio a termine meno tasso di cambio a pronti) diviso per il tasso di cambio a pronti, meno il differenziale dei tassi di interesse tra la valuta locale e il dollaro statunitense. Quando questa deviazione è negativa, indica che il finanziamento sintetico in dollari è più costoso che prendere in prestito direttamente dollari statunitensi, cioè, c'è un "premio in dollari." Maggiore è il valore negativo, maggiore è il costo del finanziamento in dollari. Questo è un indicatore classico per misurare gli attriti di finanziamento nel mercato tradizionale dei cambi.

2. Tre Fatti Chiave

Fatto 1: Ci sono deviazioni di prezzo significative e eterogenee tra le stablecoin e il mercato tradizionale delle valute estere. Nel campione, le principali valute ad alta liquidità (come il dollaro statunitense, l'euro e la sterlina britannica) presentano piccole deviazioni di prezzo (in media circa 0,05%-0,3%) e sono distribuite in modo ravvicinato attorno al 100%, indicando un arbitraggio relativamente efficace. Tuttavia, per le economie che affrontano alta inflazione, volatilità dei tassi di cambio o controlli sui capitali (come il peso argentino, la naira nigeriana e la lira turca), la deviazione media di prezzo può raggiungere diversi punti percentuali (ad esempio, la deviazione media del peso argentino è di circa 1,06%, con un massimo del 14,8%), e la volatilità è severa. Questo fatto indica che ci sono frizioni di arbitraggio persistenti tra i mercati cripto e tradizionali, e l'entità di queste frizioni è positivamente correlata con le vulnerabilità macroeconomiche.

Fatto 2: I flussi netti di stablecoin sono altamente correlati con le deviazioni di prezzo, la svalutazione della valuta locale e l'allargamento del premio sul dollaro. Attraverso la regressione di proiezione lineare (tracciando l'impatto da 0 a 15 giorni dopo lo shock), si è scoperto che un aumento dei flussi netti di stablecoin aumenta immediatamente e significativamente la deviazione di prezzo (aumentando il giorno dello shock); successivamente porta alla svalutazione delle valute locali nel mercato spot tradizionale (raggiungendo il picco 1-3 giorni dopo); mentre causa una diminuzione della deviazione della parità dei tassi di interesse coperti a breve termine (3 mesi) (cioè, un aumento del premio sul dollaro), senza un impatto significativo sulla parità dei tassi di interesse coperti a 12 mesi. Questo indica che i vincoli di bilancio degli arbitraggiatori sono più rigidi su orizzonti temporali più brevi. Queste correlazioni costituiscono prove preliminari dell'impatto delle stablecoin sui mercati tradizionali, ma non possono ancora essere interpretate come causali.

Fatto 3: Le correlazioni sopra menzionate non possono essere interpretate direttamente come relazioni causali. Ci sono evidenti problemi di causalità inversa e di variabili omesse. Ad esempio, la svalutazione attesa della valuta locale può simultaneamente spingere la fuga di capitali verso le stablecoin (aumentando i flussi netti) e portare alla svalutazione stessa. Cambiamenti nel sentiment di rischio globale (come un aumento dell'indice VIX), shock normativi locali e altri fattori omessi possono anche influenzare simultaneamente la domanda di stablecoin e i tassi di cambio tradizionali. Pertanto, è necessaria una strategia di identificazione causale più rigorosa.

3. Modello di Arbitraggio Vincolato

Per stabilire un quadro di identificazione causale, questo articolo costruisce un modello teorico. Le impostazioni principali sono le seguenti:

1. I residenti domestici richiedono simultaneamente due tipi di attivi: stablecoin (per l'accesso al dollaro on-chain) e dollari sintetici ottenuti tramite swap di valuta estera (per copertura e finanziamento commerciale). I due sono sostituti imperfetti, con la domanda che cambia linearmente con i premi delle stablecoin e i premi in dollari. Quando il premio delle stablecoin aumenta, la domanda di stablecoin diminuisce; quando il premio in dollari si allarga (la parità dei tassi di interesse coperti diventa più negativa), la domanda di dollari sintetici diminuisce.

2. Gli emittenti di stablecoin forniscono un'offerta completamente elastica al peg del dollaro, il che significa che il prezzo in dollari delle stablecoin è sempre 1 dollaro.

3. Gli investitori statunitensi forniscono dollari al mercato degli swap, con l'offerta che aumenta man mano che il premio in dollari si allarga (più alto è il premio, maggiore è l'offerta).

4. Un intermediario rappresentativo è attivo sia nel mercato delle stablecoin che nel mercato degli swap, con la sua funzione di costo che contiene tre componenti: costi specifici degli swap (proporzionali al quadrato della posizione swap), costi specifici delle stablecoin (proporzionali al quadrato della posizione delle stablecoin) e costi di mercato incrociato (proporzionali al quadrato della somma delle due posizioni). Il parametro di costo di mercato incrociato è fondamentale, poiché rappresenta il costo marginale aggiuntivo sostenuto dall'intermediario che detiene un'esposizione totale alla valuta locale. Quando questo parametro è maggiore di zero, espandere la posizione delle stablecoin aumenta il costo marginale della fornitura di swap, generando così un effetto di spillover dal mercato delle stablecoin alla parità dei tassi di interesse coperti.

La soluzione di equilibrio del modello mostra:

• Gli shock della domanda di stablecoin aumenteranno la deviazione del prezzo delle stablecoin (effetto diretto).

• Se il parametro di costo di mercato incrociato è maggiore di zero, espanderà anche la deviazione della parità dei tassi di interesse coperti (portando a un aumento del premio in dollari, spillover di mercato incrociato).

• Attraverso effetti di sostituzione (quando le stablecoin diventano più costose o il premio in dollari aumenta, i residenti si rivolgono agli acquisti spot di dollari), la valuta locale si deprezza.

Quando il parametro di costo di mercato incrociato è zero, i due mercati sono completamente decoupled, e gli shock delle stablecoin non influenzano la parità dei tassi di interesse coperti e il premio in dollari.

In un'estensione multi-paese, il modello introduce "partecipanti cross-book"—operatori attivi in più libri di trading di valute fiat-stablecoin, che affrontano un vincolo di bilancio di conversione totale (la somma degli importi di conversione tra tutte le valute è un valore fisso). Quando l'urgenza di conversione nel paese A aumenta, i partecipanti si ritirano dal paese B, portando a una diminuzione dei flussi netti nel paese B, influenzando così i prezzi e i tassi di cambio nel paese B. Questa connessione tra paesi fornisce una base teorica per variabili strumentali nell'identificazione causale.

4. Strategia di Identificazione Causale e Risultati Principali

4.1 Sfide di Identificazione

La regressione dei minimi quadrati ordinari soffre di un grave bias perché gli shock della domanda di stablecoin locali sono altamente correlati con altri fattori che influenzano i tassi di cambio locali (come la prevista svalutazione, le variazioni dei tassi di interesse locali e le pressioni sul sistema bancario). È necessaria una fonte di variazione esogena.

4.2 Costruzione di Variabili Strumentali Fini

Passo 1: Rimuovere i fattori comuni globali (come l'appetito al rischio globale, le tendenze del prezzo del Bitcoin, le variazioni dell'indice del dollaro, ecc.) dal tasso di afflusso netto utilizzando un modello fattoriale per ottenere componenti eterogenee. Questo passo è equivalente a sottrarre le fluttuazioni comuni di tutte le valute dall'afflusso netto di ciascuna coppia valuta-stablecoin.

Passo 2: Per una valuta target e una stablecoin, la variabile strumentale è la somma ponderata per dimensione degli shock eterogenei provenienti da tutte le altre valute, con pesi basati sulla quota di mercato di ciascuna valuta in quel mercato delle stablecoin (come la proporzione del volume di scambi). Poiché lo shock dalla valuta target stessa è escluso, questa variabile strumentale è non correlata con i fattori locali della valuta target (come la politica monetaria locale e le variazioni dei controlli sui capitali locali); allo stesso tempo, gli shock positivi da altri paesi attireranno attività di conversione lontano dalla valuta target attraverso i vincoli di bilancio dei partecipanti al libro incrociato, riducendo così gli afflussi netti della valuta target, soddisfacendo la condizione di rilevanza.

4.3 Risultati della stima dei minimi quadrati a due stadi

La statistica F della regressione di primo stadio è ben al di sopra della soglia convenzionale (oltre 500), indicando che la variabile strumentale è forte.

Risultati della stima di secondo stadio (risposta allo shock, per ogni aumento dell'1% nell'afflusso netto di stablecoin):

• Deviazione del prezzo: si espande di circa 40 punti base, con l'effetto che dura circa 10 giorni dopo lo shock.

• Tasso di cambio spot (valuta locale): si deprezza di circa 5 punti base, con l'effetto che diminuisce dopo alcuni giorni.

• Deviazione della parità dei tassi d'interesse coperti a 3 mesi: diminuisce di circa 5-10 punti base (cioè, il premio sul dollaro si allarga), con l'effetto che è significativo e concentrato nel breve termine.

• Deviazione della parità dei tassi d'interesse coperti a 12 mesi: nessuna variazione significativa.

Rapporto chiave: il valore assoluto del coefficiente della parità dei tassi d'interesse coperti diviso per il coefficiente della deviazione del prezzo è circa 0,44, indicando che circa il 44% della pressione sui prezzi delle stablecoin viene trasmessa al mercato tradizionale di finanziamento in dollari. Questo valore intermedio, compreso tra 0 (segmentazione completa) e 1 (integrazione completa), indica una connessione significativa ma non completa tra il mercato delle stablecoin e il mercato tradizionale.

5. Analisi controfattuale e amplificazione dinamica

5.1 Costi intermercato come fattori chiave

Attraverso la calibrazione del modello (utilizzando la letteratura e le stime della variabile strumentale sopra), l'analisi controfattuale mostra:

• Raddoppiare il parametro del costo intermercato raddoppia quasi il spillover della parità dei tassi d'interesse coperti (da -6 punti base a -12 punti base), e la svalutazione del tasso di cambio aumenta da 6 punti base a 9 punti base.

• Se il parametro di costo cross-market si avvicina a zero (segmentazione completa), il spillover della parità dei tassi d'interesse coperti scompare e la svalutazione del tasso di cambio è dimezzata.

• I costi specifici delle stablecoin influenzano principalmente la deviazione del prezzo stesso, con un impatto limitato sullo spillover della parità dei tassi d'interesse coperti.

Implicazioni Politiche: Nelle economie con conti di capitale aperti, gli intermediari possono coprire l'esposizione alla valuta locale attraverso operazioni internazionali, riducendo efficacemente i costi cross-market; mentre nelle economie con rigidi controlli sui capitali, le normative amplificano i costi cross-market impedendo la diversificazione internazionale dei bilanci degli intermediari, aumentando così gli effetti di spillover.

5.2 Espansione Dinamica e Dipendenza dallo Stato

Il documento costruisce ulteriormente un modello dinamico, introducendo:

• La persistenza degli shock della domanda di stablecoin (impostata con un coefficiente autoregressivo di 0,8, il che significa che l'emivita dello shock è di circa 3 giorni)

• L'impatto della ricchezza degli intermediari sulla capacità di assunzione del rischio (costo diviso per la ricchezza attuale; meno ricchezza, maggiore è il costo per unità di posizione)

I risultati della simulazione mostrano:

• Gli shock portano a una riduzione della ricchezza degli intermediari di circa il 5%, abbassando la capacità di assunzione del rischio e amplificando le risposte di prezzo successive.

• Quando la ricchezza iniziale degli intermediari è inferiore al 50% del livello di stato stazionario, gli effetti dello stesso shock raddoppiano.

• Le risposte agli impulsi cumulative mostrano che l'analisi statica sottovaluta i veri costi di spillover di 5-6 volte.

5.3 Frizioni di Rimborso e Amplificazione delle Fughe

Quando si introduce un meccanismo di sconto per il rimborso (durante grandi rimborsi, a causa di frizioni di vendita forzata e di regolamento, ogni unità di stablecoin può essere rimborsata solo per meno di 1 dollaro), gli shock di liquidità e gli shock di frizione che si verificano simultaneamente (come il crollo di Terra/Luna o il depegging di USDC innescato dall'evento della Silicon Valley Bank) possono amplificare gli effetti di spillover fino a cinque volte rispetto alla linea di base. Questo spiega perché gli eventi di stress delle stablecoin hanno un impatto straordinario sui mercati tradizionali.

6. Conclusione e Implicazioni Politiche

Questo articolo dimostra sistematicamente per la prima volta l'esistenza di relazioni di spillover causali tra il mercato delle stablecoin e il mercato tradizionale dei cambi. Le principali conclusioni sono le seguenti:

1. Un aumento esogeno dell'1% nei flussi netti di stablecoin espanderà la deviazione di prezzo tra stablecoin e fiat di circa 40 punti base, svaluterà la valuta locale di circa 5 punti base e allargherà il premio in dollari a breve termine di 5-10 punti base.

2. Circa il 44% della pressione sui prezzi delle stablecoin si trasmette al mercato tradizionale del finanziamento in dollari, indicando una connessione significativa ma non completa tra i due mercati.

3. Le frizioni tra i mercati sono il principale determinante della dimensione degli spillover, e i controlli sui capitali amplificano queste frizioni.

4. Gli effetti di spillover dipendono dallo stato: quando il capitale intermedio è esaurito, lo stesso shock avrà un impatto maggiore; quando le frizioni da riscatto e gli shock di liquidità si sovrappongono, possono amplificarsi diverse volte.

Raccomandazioni politiche:

1. Requisiti prudenti per gli intermediari di stablecoin: buffer di capitale, requisiti di liquidità di riserva e limiti sull'esposizione valutaria concentrata possono ridurre i canali di spillover dalla fonte.

2. Incorporare la regolamentazione macroprudenziale: i responsabili politici (soprattutto nei mercati emergenti) dovrebbero includere il monitoraggio del mercato delle stablecoin all'interno del quadro di gestione dei flussi di capitale e dei cambi, con le variazioni nei rapporti di spillover che fungono da indicatori di allerta precoce di un aumento dell'interconnessione. Man mano che il mercato delle stablecoin continua ad espandersi e maturare, simili shock di liquidità potrebbero produrre risposte di prezzo maggiori in futuro, e i rischi di spillover potrebbero aumentare con lo sviluppo del mercato. Questa scoperta ha profonde implicazioni per la comprensione dei flussi di capitale e della stabilità finanziaria nell'era digitale.