МВФ | Майбутнє стейблкоїнів і платежів: Докази з фінансових ринків

Автори | Олександр Копестейк, Кейдж Енглендер, Марія Соледад Мартінес Перія, Герман Вільегас-Бауер

Джерело | МВФ

Оригінальний текст укладено | Ван Цзяї

Вступ

Відтоді як було опубліковано білу книгу btc-42">Bitcoin, питання про те, чи можуть криптоактиви широко використовуватися для законних платежів, залишається суперечливим. Реальність така, що використання Bitcoin для платежів все ще значною мірою зосереджене на незаконних транзакціях, тоді як прихильники стейблкоїнів прогнозують їх широке впровадження, противники все ще стверджують, що основна функція криптоактивів – це злочинність.

Оцінка потенціалу стейблкоїнів у секторі платежів з емпіричної точки зору стикається з трьома викликами.

1. Ефект мережі: Впровадження нових технологій оплати часто відбувається повільно через ефект мережі, оскільки потенційні користувачі зазвичай чекають, поки достатня кількість людей почне їх використовувати.

2. Фальшиві транзакції: Менше 10% транзакцій зі стабільними монетами, зареєстрованих у блокчейні, здійснюються реальними користувачами, решта в основному складається з активності ботів або перебалансування рахунків в межах однієї біржі.

3. Неясні мотиви: Самі дані блокчейну не можуть показати, чи є транзакція оплатою товарів і послуг, чи інвестиційною діяльністю.

Враховуючи ці труднощі, у цій статті робиться висновок про перспективи платежів стабільних монет шляхом аналізу змін у фінансових ринкових оцінках існуючих публічно зареєстрованих платіжних компаній. Реакція фондового ринку на потрясіння має прогностичну силу; інвестори публічно зареєстрованих платіжних компаній повинні робити висновки про своє майбутнє конкурентне середовище, і їх реакція на новини, пов'язані зі стабільними монетами, відображає очікування щодо стабільних монет.

Теоретична база: Як стабільні монети впливають на публічно зареєстровані платіжні компанії

Якщо стейблкоїни отримають широке поширення в платежах, вони в першу чергу вплинуть на майбутні грошові потоки публічно котируваних платіжних компаній двома способами:

• Інтенсифікація конкуренції: Публічні блокчейни слугують глобально доступними реєстрами, знижуючи бар'єри для входу в сферу надання платіжних послуг. Нові учасники можуть використовувати стейблкоїни для надання платіжних послуг у великому масштабі, а кінцеві користувачі можуть здійснювати платежі між користувачами, тим самим обходячи публічно котирувані платіжні компанії та знижуючи їх прибуток.

• Нижчі витрати: Самі компанії також можуть використовувати стейблкоїни для зниження граничних витрат на платежі. Насправді, стейблкоїни стали відносно недорогим способом переказу коштів, причому будь-який масштаб розрахунків завершується менш ніж за секунду за вартістю менше 0,01 долара США.

На основі цих двох аспектів автори пропонують чотири гіпотези:

• Гіпотеза 1: Фінансові ринки очікують, що стейблкоїни відіграватимуть важливу роль у платежах, і вплив "інтенсифікованої конкуренції" є домінуючим; тому шокові політики, що підтримують використання стейблкоїнів, знизять ринкову вартість платіжних компаній.

• Гіпотеза 2: У порівнянні з внутрішніми платежами, транскордонні платежі є повільнішими та дорожчими, а блокчейн-інфраструктура, що підтримує стейблкоїни, за своєю суттю має безмежну характеристику; тому компанії, орієнтовані на транскордонні платежі, зіткнуться з більшим конкурентним тиском.

• Гіпотеза 3: Сильні мережеві ефекти приносять користь платформам платіжних мереж (таким як Visa та PayPal) і забезпечують їм конкурентний захист.

• Гіпотеза 4: Компанії, що займаються платіжними послугами, які вже використовують технологію блокчейн, можуть краще використовувати нові можливості або реагувати на нову конкуренцію, таким чином, відчуваючи менший вплив.

Щодо взаємозв'язку між очікуваннями та ринковими цінами, автори також розглядають вплив часткових очікувань на результати оцінки. Коли ринок частково передбачив шок політики, негайна зміна ціни під час його виникнення не відображає повного ефекту політики. Використовуючи методи Snowberg et al., автори використовують ринки прогнозів для отримання оцінок ймовірності прийняття політики ринком, ділячи спостережуваний причинний вплив на оновлення ймовірності, щоб відстежити повний ефект політики.

Емпіричні дослідження

Емпіричний фокус цієї статті - США Сенатський законопроект 1582, відомий як Закон GENIUS, який встановлює перший федеральний регуляторний механізм для стейблкоїнів у США. Автори зосереджуються на змінах цін акцій протягом десяти торгових годин до і після вирішального голосування в Палаті представників 17 липня 2025 року.

Ця подія має три переваги: по-перше, голосування відбувається під час "Криптотижня" в Конгресі, коли увага ринку висока, і Закон GENIUS є єдиним законодавчим криптографічним законопроєктом цього тижня; по-друге, голосування в Палаті представників є останнім критичним кроком до того, як законопроєкт стане законом, оскільки він вже пройшов Сенат і отримав публічну підтримку від Президента; по-третє, результат голосування важко передбачити заздалегідь через попередні внутрішньопартійні та партійні розбіжності.

Налаштування даних і регресії

У дослідженні використовуються дані Bloomberg про ціни акцій високої частоти, що охоплюють 35 публічно зареєстрованих платіжних компаній, інші компанії фінансової галузі та нефінансові компанії S&P 500. Автори класифікують платіжні компанії на три підгрупи: транскордонні платіжні компанії, оператори мереж і компанії, які працюють з криптоактивами, на основі корпоративних регуляторних звітів. Базова регресія використовує модель різниці в різниці, порівнюючи різницю в ціні акцій між платіжними компаніями та іншими фінансовими компаніями до і після голосування з інтервалом у 15 хвилин, враховуючи фіксовані ефекти фірми та часу, зі стандартними похибками, кластеризованими як на рівні фірми, так і на рівні періоду.

Результати базової регресії

Немає значущих відмінностей у тенденціях цін акцій між двома групами компаній протягом п'яти годин до голосування, що підтверджує припущення про паралельні тенденції. Після голосування ціни акцій платіжних компаній впали приблизно на 0,75 процентного пункту (значимо на рівні 1%) порівняно з середньозваженою ціною акцій інших фінансових компаній і приблизно на 1,3 процентного пункту при зважуванні за ринковою капіталізацією, що відповідає втраті ринкової вартості приблизно на 21,5 мільярда доларів.

Малюнок 1: Зміни ринкової вартості компаній під час розгляду законопроекту GENIUS у Палаті представників Таблиця 1: Середній додатковий дохід платіжних компаній порівняно з іншими фінансовими компаніями

Оскільки ринок частково передбачив ухвалення законопроекту, вищезазначена негайна реакція не відображає повного впливу політики. Автори використовують дані Polymarket, які показують, що ймовірність до голосування становила близько 93%, а після голосування — майже 100%. У масштабах країни прийняття законопроєкту призвело до загального зниження ринкової вартості приблизно на 18% для публічно котируваних платіжних компаній, або близько 300 мільярдів доларів. Перевірки на надійність показують, що цей результат залишається стабільним за різних умов, включаючи використання альтернативних контрольних груп, врахування диференціальних тенденцій у характеристиках фірм, коригування вікна подій (від 4 до 48 годин), агрегацію всіх п'яти законодавчих голосувань та виключення втручання іншого криптозаконодавства (H.R.3633), прийнятого в той самий день. Тести на плацебо також підтверджують специфічність результатів.

Аналіз гетерогенності

Відповідно до гіпотези 2, зниження ціни акцій компаній, що здійснюють транскордонні платежі, є значно більшим, ніж у інших платіжних компаній, причому ринкова вартість знизилася приблизно на 27% після коригування очікувань, і всі транскордонні платіжні компанії в вибірці зазнали значних падінь. Відповідно до гіпотези 3, платформи платіжних мереж (такі як Visa та PayPal) не зазнали значних знижень ринкової вартості, причому їх дохід значно перевищує середній рівень платіжних компаній, що свідчить про те, що мережеві ефекти можуть ефективно протистояти конкуренції з боку стейблкоїнів. Відповідно до гіпотези 4, компанії, які працюють з криптоактивами, також не зазнали значних знижень ринкової вартості, що свідчить про те, що активне впровадження нових технологій допомагає підтримувати конкурентоспроможність.

Висновок

Ця стаття надає емпіричні докази на користь дебатів щодо того, чи можуть криптоактиви відігравати певну роль у сфері платежів. Дослідження показує, що законодавство США щодо стейблкоїнів призвело до сукупного зниження ринкової вартості існуючих публічно котируваних платіжних компаній приблизно на 18%, що трохи більше, ніж вплив інших регуляторних шоків, таких як поправка Дурбіна та ініціатива цифрового євро.

Рисунок 2: Порівняння історичного впливу інших шоків на платіжні інституції

Різні типи платіжних компаній зазнають значно різного впливу. Компанії, що здійснюють транскордонні платежі, стикаються з найбільшими шоками; компанії, захищені мережевими ефектами, зазнають менших шоків, що свідчить про те, що цю конкурентну перевагу важче порушити, ніж технічну експертизу. У місяці після прийняття Закону GENIUS частка платіжних компаній, що надають послуги, пов'язані з криптовалютами, зросла, а частота згадок стейблкоїнів на конференціях з обговорення результатів роботи також значно зросла, що підтверджує, що платіжні компанії активно реагують на конкурентний тиск, що створюється стейблкоїнами.