a16z: Якщо цінні папери вже знаходяться в блокчейні, чому посередницькі установи будуть замінені кодом?

Оригінальна назва: Колишній головний економіст SEC проаналізував, як токенізовані цінні папери можуть отримати вигоду від DeFi

Автори оригіналу: @milesjennings, @rstwalker та Ейден Славін, a16z crypto

Переклад: Пеггі, BlockBeats

Примітка редактора: Оскільки регулятори починають активно просувати «традиційні цінні папери на блокчейні», питання вже полягає не в тому, чи є ця технологія реалістичною, а в тому, чи готова система до таких змін.

Ця стаття присвячена одній ключовій тезі: у контексті США Комісія з цінних паперів та бірж (SEC), яка сприяє розвитку фінансових ринків на блокчейні, компанія a16z та DeFi Education Fund запропонували концепцію «безпечної гавані для програмного забезпечення», намагаючись визначити регуляторні межі для нового класу учасників ринку — некастодіальних децентралізованих блокчейн-додатків.

Суть питання не складна: якщо ці додатки є лише нейтральними програмними інтерфейсами, які не керують активами, не здійснюють торгові операції та не надають консультацій, чи слід їх все одно включати до нормативно-правової бази, що регулює діяльність традиційних брокерських компаній?

Аналіз колишнього головного економіста SEC Крейга Льюїса дає більш структуровану відповідь на це питання. Він не ставить питання «чи потрібне регулювання», а повертається до більш фундаментального порівняння: з огляду на нинішні високі витрати та непрозорість брокерської системи, чи призведе запровадження торгівлі в ланцюжку та автоматизованих розрахунків до ослаблення ринку, чи, навпаки, до реорганізації його механізмів функціонування?

З одного боку, атомні розрахунки, прозорість у ланцюжку блоків та цілодобова торгівля переглядають межі ефективності фінансової інфраструктури; з іншого боку, одночасно з’являються механізми захисту інвесторів, фрагментація ринку та нові види ризиків. Справжня суперечка полягає не в тому, чи існують ці ризики, а в тому, чи не існували вони вже раніше в іншій формі в рамках традиційної системи, просто їх довго ігнорували.

З цієї точки зору «пропозиція щодо безпечної гавані» нагадує своєрідний інституційний експеримент: вона спрямована на те, щоб створити обмежений, але підданий перевірці простір для ланцюгових фінансів, не руйнуючи при цьому повністю існуючу нормативно-правову базу. Отже, головне питання змінюється з «чи варто переходити на блокчейн» на «які аспекти можна перенести на блокчейн у першу чергу».

Якщо за останнє десятиліття криптоіндустрія наблизилася до традиційної фінансової сфери з технічної точки зору, то наступним реальним фактором змін може стати те, як регулювання перегляне межі ролі «посередників».

Нижче наведено оригінальний текст:

Переведення традиційних цінних паперів у блокчейн є одним із головних пріоритетів нинішньої адміністрації США. Комісія з цінних паперів та бірж (SEC). Комісія визнає потенціал токенізації та, під керівництвом голови Аткінса, дев'ять місяців тому започаткувала «Проект Crypto», метою якого є оновлення правил та нормативно-правової бази, що стосуються цінних паперів у США. Його мета полягає у поступовому переведенні національного фінансового ринку в ончейн-середовище, що дозволить отримати низку переваг, таких як миттєві розрахунки, торгівля у режимі 24/7 та зниження витрат.

Однак для того, щоб по-справжньому розкрити весь потенціал токенізованих цінних паперів, новаторам та інвесторам все ще потрібні чіткі «правила гри», особливо для блокчейн-додатків, які дають змогу користувачам торгувати токенізованими цінними паперами за принципом «рівний-рівному» без посередників.

Виходячи з цього, у серпні минулого року ми спільно з DeFi Education Fund подали до Комісії з цінних паперів і бірж (SEC) пропозицію щодо «безпечної гавані для програмного забезпечення», в якій чітко визначили, за яких умов ці додатки на основі блокчейну — що виступають у ролі нейтрального програмного забезпечення, яке дозволяє користувачам взаємодіяти з мережами публічних блокчейнів та протоколами смарт-контрактів — можуть бути звільнені від вимог щодо реєстрації, передбачених Законом про цінні папери та біржі 1934 року. У цій пропозиції не тільки детально розглядається, як ці додатки створюють цінність для учасників ринку, але й пояснюється, як вони відповідають основній місії SEC щодо захисту інвесторів, забезпечення справедливості та порядку на ринку, а також сприяння формуванню капіталу.

Сьогодні Крейг Льюїс, професор Вандербільтського університету, колишній головний економіст Комісії з цінних паперів і бірж (SEC) та директор Відділу економічного аналізу та аналізу ризиків, офіційно подав до SEC свій звіт з економічного аналізу пропозиції щодо «безпечної гавані для програмного забезпечення». Хоча дослідження Льюїса зосереджується на самій пропозиції, воно також містить більш загальний аналіз економічних витрат і вигод від токенізованих цінних паперів, надаючи важливі уявлення про те, як технологія блокчейн може змінити традиційну фінансову систему. Хоча це дослідження отримало фінансову підтримку від a16z, професор Льюїс під час оцінювання застосовував незалежну та ретельну методологію.

У своєму аналізі Льюїс визначив п’ять основних переваг, які механізм «безпечної гавані» може надати додаткам, що відповідають вимогам:

• «Атомне врегулювання»: Усунення кредитного ризику контрагента, пов’язаного із затримками у розрахунках, та зменшення системного ризику, який може виникнути внаслідок дефолту центрального контрагента.

• Прозорість у ланцюжку блоків: Заміна непрозорих систем приватних реєстрів на записи про транзакції, які можна перевірити публічно.

• Безперервна торгівля 24 години на добу, 7 днів на тиждень: Подолання часових та географічних обмежень традиційних бірж, підвищення ефективності формування цін та ліквідності.

• Значне зниження витрат: Автоматичне здійснення виплат дивідендів, виконання процедур щодо дотримання нормативних вимог тощо за допомогою смарт-контрактів. Наприклад, дослідження, проведене компаніями Ripple та BCG, показує, що токенізація облігацій інвестиційного класу може знизити операційні витрати на 40–60 %.

• Зниження бар'єрів для входу на ринок: Залучення нових розробників на ринок, створення конкурентного тиску на традиційні фінансові установи, стимулювання їх інноваційної діяльності та, зрештою, забезпечення вигоди для користувачів.

Водночас Льюїс також вказав на чотири види можливих витрат, які може спричинити ця пропозиція:

• Захист інвесторів може бути послаблений: Наприклад, традиційні брокерські компанії можуть заморожувати активи або скасовувати транзакції, тоді як додатки, що відповідають вимогам, не мають такої функції.

• Ризик регуляторного арбітражу: Деякі традиційні установи можуть спробувати перетворитися на додатки, що відповідають вимогам, аби уникнути регуляторних зобов’язань, але витрати на таку трансформацію можуть виявитися значними.

• Ризик фрагментації ринку: Торгівля токенізованими цінними паперами може ще більше розмити ринкову ліквідність і перенести ризики на традиційну фінансову систему через механізми кредитного плеча DeFi. Однак Льюїс вважає, що це слід оцінювати у порівнянні з існуючими «темними пулами» та позабіржовими торговельними системами.

• Питання, пов’язані з витратами на роздрібну торгівлю: Такі ризики, як коливання вартості комісій за транзакції, прослизання та вразливість смарт-контрактів, але їх слід порівнювати з непрямими витратами у традиційній фінансовій системі. Тим часом комісії в секторі DeFi суттєво знижуються; наприклад, оновлення Ethereum під назвою Dencun дозволило зменшити витрати на передачу даних у ланцюгах другого рівня (L2) більш ніж на 90%.

Аналіз Льюїса обмежується виключно інтерфейсними додатками, що відповідають умовам «безпечної гавані», і підкреслює, що ці додатки є, по суті, «пасивними програмними інтерфейсами», розробленими таким чином, щоб не створювати ризиків, яких прагне уникнути Закон про цінні папери та біржі. До цих умов належать:

• Архітектура без зберігання

• Відсутність прав на самостійне виконання торгових операцій

• Це не є маркетинговою чи інвестиційною порадою

• Підключення лише до справді децентралізованих (або таких, що прагнуть до цього) протоколів

Він також зазначає, що еталоном для порівняння має бути не якась ідеалізована ринкова структура, а існуюча брокерська система, яка містить чимало прихованих витрат, таких як комісії DTC, клірингові та розрахункові збори, націнки посередників та страхові резерви.

Зрештою, Льюїс робить висновок, що якщо SEC офіційно оцінить ці витрати та вигоди, вона, ймовірно, дійде висновку, що механізм «безпечної гавані» сприяє реалізації значної економічної цінності, притаманної токенізованим цінним паперам.

Як зазначив голова Аткінс, токенізація «має потенціал перетворити фінансову систему, якою ми її знаємо». Комісія з цінних паперів та бірж (SEC) висловила підтримку цьому напрямку в рамках «Проєкту Crypto», спільних рекомендаційних документів та інших заходів.

Однак для того, щоб по-справжньому втілити цю концепцію, все ще необхідно створити чітку та ефективну нормативно-правову базу для блокчейн-додатків, що підтримують торгівлю між рівними учасниками. Саме в цьому полягає мета пропозиції щодо «безпечної гавані», і аналіз професора Льюїса також свідчить про те, що її загальна економічна логіка є переконливою — незважаючи на компроміси, вигоди, ймовірно, переважать витрати.

Льюїс уже намітив шлях, і ми сподіваємося, що Комісія рухатиметься цим шляхом.