"Bancarotta" della legge di Metcalfe: perché le criptovalute sono state sopravvalutate?

Titolo originale: Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have

Autore originale: Santiago Roel Santos, Founder of Inversion

Traduzione originale: AididiaoJP, Foresight News

Il dilemma degli effetti di rete nelle criptovalute

La mia precedente opinione sul fatto che «i prezzi del trading di futures di criptovalute superino di gran lunga i fondamentali» ha suscitato discussioni. La più forte opposizione non riguarda l'uso o le commissioni, ma deriva da differenze ideologiche:

· «Le criptovalute non sono un business»

· «La blockchain segue la legge di Metcalfe»

· «Il valore fondamentale risiede negli effetti di rete»

Come testimone dell'ascesa di Facebook, Twitter e Instagram, so bene che anche i primi prodotti Internet hanno dovuto affrontare sfide di valutazione. Tuttavia, è emerso gradualmente un modello: man mano che più utenti si univano alla cerchia sociale, il valore del prodotto subiva una crescita esponenziale. La fidelizzazione degli utenti si rafforzava, l'impegno si approfondiva e l'effetto volano diventava chiaramente visibile nell'esperienza.

Questa è la vera manifestazione degli effetti di rete.

Se si sostiene di «valutare il valore delle criptovalute da una prospettiva di rete piuttosto che aziendale», allora approfondiamo.

A un esame più attento, emerge un problema lampante: la legge di Metcalfe non solo non riesce a sostenere l'attuale valutazione, ma ne espone anche la vulnerabilità.

L'«effetto di rete» frainteso

Nel campo delle criptovalute, il cosiddetto «effetto di rete» è per lo più un effetto negativo:

· La crescita degli utenti porta a un'esperienza degradata

· Commissioni di transazione alle stelle

· Peggioramento della congestione della rete

Un problema più profondo risiede in:

· Natura open-source che causa l'attrito degli sviluppatori

· Liquidità guidata dal profitto

· Migrazione cross-chain degli utenti con incentivi

· Cambio di piattaforma istituzionale basato su guadagni a breve termine

Una rete di successo non ha mai funzionato in questo modo; l'esperienza non è peggiorata quando Facebook ha aggiunto decine di milioni di utenti.

Ma la nuova blockchain ha risolto il problema del throughput

Questo ha effettivamente alleviato la congestione, ma non ha risolto il problema fondamentale degli effetti di rete. Aumentare il throughput elimina semplicemente l'attrito e non crea valore composto.

La contraddizione fondamentale esiste ancora:

· La liquidità può drenare

· Gli sviluppatori possono migrare

· Gli utenti possono partire

· Il codice può essere forked

· Debole capacità di cattura del valore

Lo scaling migliora la disponibilità, non l'inevitabilità.

La verità rivelata dalle commissioni

Se una blockchain L1 avesse davvero effetti di rete, dovrebbe catturare la maggior parte del valore, come fanno iOS, Android, Facebook o Visa. La realtà è:

· L1 detiene il 90% della capitalizzazione di mercato totale

· La quota delle commissioni è crollata dal 60% al 12%

· La DeFi contribuisce al 73% delle commissioni

· Ma rappresenta meno del 10% della valutazione

Il mercato valuta ancora in base alla «teoria del protocollo grasso», ma i dati indicano la conclusione opposta: L1 è sopravvalutato, le applicazioni sono sottovalutate e il valore finale si aggregherà verso il livello dell'utente.

Confronto della valutazione degli utenti

Utilizzando una metrica comune, il valore di mercato per utente:

Meta (Facebook)

· 3,1 miliardi di utenti attivi mensili

· 1,5 trilioni di dollari di capitalizzazione di mercato

· Valore per utente 400-500 $

Criptovalute (escluso Bitcoin)

· 1 trilione di dollari di capitalizzazione di mercato

· 400 milioni di utenti generali → 2.500 $ a persona

· 100 milioni di utenti attivi → 9.000 $ a persona

· 40 milioni di utenti on-chain → 23.000 $ a persona

Livelli di valutazione raggiunti:

· Premio ottimistico di 5x

· Premio conservativo di 20x

· Premio basato sull'attività on-chain di 50x

Nel frattempo, Meta è considerata il motore di monetizzazione più efficiente nella tecnologia di consumo.

Analisi della fase di sviluppo

L'argomento «anche Facebook era così agli inizi» merita di essere discusso. Sebbene anche Facebook mancasse di entrate agli inizi, il suo prodotto aveva già costruito:

· Abitudini di utilizzo quotidiane

· Connessioni sociali

· Verifica dell'identità

· Appartenenza alla comunità

· Crescita del valore dall'espansione degli utenti

Al contrario, il prodotto principale delle criptovalute rimane speculativo, portando a:

· Rapida adozione da parte degli utenti

· Abbandono più rapido

· Mancanza di aderenza

· Mancanza di formazione di abitudini

· Nessun miglioramento con la scala

A meno che le criptovalute non diventino «infrastruttura invisibile», un servizio di livello inferiore impercettibile per gli utenti, gli effetti di rete sono difficili da auto-rinforzare.

Questo non è un problema di maturità, ma un problema di essenza del prodotto.

Uso improprio della legge di Metcalfe

La descrizione del valore ≈ n² della legge è davvero attraente, ma le sue ipotesi sono distorte:

· Interazione profonda tra gli utenti (in realtà rara)

· Aderenza alla rete (in realtà mancante)

· Concentrazione del valore (in realtà dispersa)

· Esistenza di costi di conversione (in realtà molto bassi)

· Costruzione di fossati difensivi attraverso la scala (non ancora evidente)

La maggior parte delle criptovalute non soddisfa questi prerequisiti.

Approfondimenti sulla variabile chiave k

Nel modello V=k·n², il valore k rappresenta:

· Efficienza di monetizzazione

· Livello di fiducia

· Profondità di impegno

· Capacità di fidelizzazione

· Costi di conversione

· Maturità dell'ecosistema

Il valore k per Facebook e Tencent varia da 10⁻⁹ a 10⁻⁷, essendo minuscolo a causa della massiccia scala della rete.

Valori k stimati per le criptovalute (basati su una capitalizzazione di mercato di 1 trilione di dollari):

· 400 milioni di utenti → k≈10⁻⁶

· 100 milioni di utenti → k≈10⁻⁵

· 40 milioni di utenti → k≈10⁻⁴

Ciò implica che il mercato presuppone che il valore di ogni utente crypto superi di gran lunga quello di un utente Facebook, nonostante i loro svantaggi in termini di tasso di fidelizzazione, capacità di monetizzazione e aderenza. Questo non è ottimismo precoce, ma piuttosto prospettive future sopravvalutate.

Stato attuale degli effetti di rete reali

Le criptovalute possiedono effettivamente:

Effetti di rete bilaterali (utenti ↔ sviluppatori ↔ liquidità)

Effetti di piattaforma (standard, strumenti, componibilità)

Questi effetti esistono davvero ma sono fragili: facilmente forked, lenti a scalare, lontani dal raggiungere l'effetto volano n² di Facebook, WeChat o Visa.

Prospettiva razionale sulle prospettive future

La visione di «Internet costruito su una rete crittografica» è davvero attraente, ma deve essere chiarita:

1. Questo futuro potrebbe essere realizzato ma non è ancora arrivato,

2. I modelli economici esistenti non lo hanno riflesso.

L'attuale distribuzione del valore presenta:

· Costi che fluiscono verso il livello dell'applicazione piuttosto che verso L1

· Utenti controllati da exchange di criptovalute e portafoglio cripto

· MEV che cattura il valore in eccesso

· Fork che indeboliscono le barriere all'ingresso

· L1 che lotta per solidificare il valore creato

La cattura del valore sta subendo una transizione dal livello di base → livello dell'applicazione → livello di aggregazione degli utenti, il che è favorevole agli utenti ma non dovrebbe giustificare un premio prematuro.

Caratteristiche di un effetto di rete maturo

Una rete sana dovrebbe mostrare:

· Liquidità stabile

· Concentrazione dell'ecosistema degli sviluppatori

· Aumento della cattura delle commissioni del livello di base

· Fidelizzazione continua degli utenti istituzionali

· Crescita del tasso di fidelizzazione attraverso i cicli

· Componibilità per respingere i fork

Attualmente, Ethereum sta mostrando segni iniziali, Solana sta guadagnando slancio, con la maggior parte delle catene pubbliche ancora molto lontane.

Conclusione: Giudizio di valutazione basato sulla logica dell'effetto di rete

Se gli utenti crypto:

· Hanno un'aderenza inferiore

· La monetizzazione è più difficile

· Hanno tassi di abbandono più elevati

Allora il loro valore unitario dovrebbe essere inferiore a quello degli utenti Facebook, non 5-50 volte superiore. La valutazione attuale ha sopravvalutato gli effetti di rete nascenti e il prezzo di mercato sembra implicare che un effetto forte esista già, quando in realtà non è così, almeno non ancora.

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