Rapporto finanziario impressionante ma prezzo delle azioni in calo: il progetto stablecoin CRCL è ancora un buon acquisto?

Titolo originale dell'articolo: "Dibattito rialzista vs ribassista: la stablecoin leader CRCL vale l'acquisto? Perché un rapporto finanziario in forte crescita non ha mosso il prezzo delle azioni?"

Autore originale dell'articolo: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Recentemente, la comunità cinese su X ha scatenato un'accesa discussione attorno a "Circle (NYSE: CRCL) vale l'acquisto?", con l'opinione pubblica chiaramente divisa in due grandi campi. Una parte lo vede come un target di valore nella corsa alle stablecoin con significativi vantaggi istituzionali, mentre l'altra parte ha ripetutamente messo in dubbio la fragilità del suo modello di profitto e i potenziali rischi ciclici. Lo scontro di punti di vista riflette la logica di giudizio e i livelli di aspettativa drasticamente diversi del mercato attuale verso i progetti innovativi.

Sulla base di una grande quantità di discussioni pubbliche e analisi razionali all'interno della comunità, Odaily Planet Daily ha ordinato gli argomenti principali e i percorsi di ragionamento di entrambe le parti, tentando di presentare ai lettori i disaccordi strutturali più profondi dietro la controversia, oltre l'emozione e la posizione.

Background Overview

Dalla sua quotazione al NYSE il 5 giugno 2025, Circle (NYSE: CRCL) ha attraversato un ciclo completo di una tipica curva di prezzo di un "asset guidato dalla narrazione": partendo da un prezzo di emissione di 64 $, è rapidamente salito a un picco di 298,9 $, poi ha gradualmente ritracciato e, intorno al 20 novembre 2025, è tornato vicino al prezzo di emissione, toccando un minimo di 64,9 $ e rimbalzando recentemente intorno a 83,9 $.

Il 12 novembre 2025, CRCL ha rilasciato il suo primo trimestre completo (Q3) post-IPO: ricavi totali di 7,4 miliardi di dollari, un aumento del 66% su base annua; utile netto di 2,14 miliardi di dollari, EPS di 0,64 $, superando significativamente le aspettative del mercato. I driver chiave sono stati la circolazione di USDC salita da 35,5 miliardi di dollari nello stesso periodo dell'anno scorso a 73,7 miliardi di dollari (+108%), e l'aumento del rendimento degli asset di riserva in un ambiente ad alti tassi di interesse.

Tuttavia, il prezzo delle azioni è sceso dell'11,4% il primo giorno dopo il rilascio del rapporto finanziario, con un calo settimanale totale del 20%. I punti critici includevano costi di distribuzione elevati (448 milioni di dollari, che rappresentano il 60% dei ricavi), spese operative che erodono i profitti, un'alta percentuale di ricavi non ricorrenti (71% dai cambiamenti del fair value degli investimenti) e la pressione di vendita causata dallo sblocco delle azioni vincolate. Secondo i documenti SEC, il periodo di lock-up dell'IPO è terminato dopo il rapporto finanziario del Q3 e un numero significativo di azioni potenzialmente sbloccate ha iniziato a essere disponibile il 14 novembre.

Tra questi fatti e le opinioni divergenti, Odaily Planet Daily ha compilato le opinioni di individui come @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, facilitando l'analisi comparativa per i lettori.

1. Sustainability of the Revenue Model: Is CRCL a Bank or Financial Infrastructure?

Jiang Zhuo'er ritiene che il profitto di CRCL derivi principalmente dal "guadagnare sullo spread": gli utenti convertono denaro in USDC, Circle alloca questi fondi in asset a basso rischio come i titoli del Tesoro USA, guadagna interessi e poi deduce i costi operativi e le commissioni di distribuzione.

Tuttavia, il problema risiede nel fatto che la struttura di distribuzione dei profitti di CRCL è estremamente sfavorevole per se stessa. Secondo l'accordo, circa il 61% del profitto deve essere condiviso con Coinbase, e Coinbase detiene anche una quota del 22% di USDC, che riceve il 100% dei guadagni da questa parte. In altre parole, la proporzione di profitto che CRCL può effettivamente trattenere è molto bassa.

Ancora più importante, durante un periodo di bassi tassi di interesse, la vulnerabilità di questo modello di "guadagnare sullo spread" sarà notevolmente amplificata. Quando il tasso di interesse delle obbligazioni USA scenderà a lungo termine intorno al 2% e i costi operativi si avvicineranno all'1%, dopo aver dedotto le commissioni di distribuzione, CRCL potrebbe persino entrare in uno stato di perdita.

Egli ritiene che l'attuale struttura dei profitti di CRCL non derivi dall'efficienza aziendale ma piuttosto da un accordo normativo che proibisce all'emittente di pagare direttamente gli interessi delle obbligazioni nazionali agli utenti. Questo modello è essenzialmente una struttura parassitaria e, una volta che le politiche saranno allentate, o i concorrenti aggireranno le restrizioni indirettamente tramite premi, sconti, staking e altri mezzi, il margine di profitto di CRCL sarà direttamente eroso.

@0xNing0x seziona ulteriormente la struttura dei profitti di CRCL. L'utile netto di CRCL è altamente correlato a tre variabili fondamentali: scala di emissione di USDC, tasso di riferimento della Federal Reserve e costi dei canali di distribuzione.

Analizzando retrospettivamente i dati finanziari storici, queste tre variabili non hanno lo stesso coefficiente di elasticità in relazione al profitto: il fattore scala ha un'elasticità di circa 2,1, il fattore tasso di interesse di circa 1,9 e il costo del canale di circa 1,3. Ciò significa che i cambiamenti nella scala di USDC hanno il maggiore impatto sul profitto. Secondo i calcoli, per ogni aumento di 100 miliardi di dollari della scala di USDC, c'è teoricamente un profitto aggiuntivo di circa 1,14 miliardi di dollari, corrispondente a circa il 21% di amplificazione dell'elasticità del profitto.

Entrambi ritengono che CRCL sia simile a una banca travestita da azienda tecnologica, ma il mercato l'ha prezzata basandosi su una logica di valutazione dei titoli tecnologici o addirittura un ibrido "tecnologia + banca", che è un chiaro disallineamento, e il prezzo delle azioni tornerà prima o poi alla realtà.

Al contrario, BTCdayu e qinbafrank hanno una comprensione diversa. Non sono d'accordo con l'analogia che "CRCL è una banca". Ritengono che semplificare CRCL come una banca che guadagna sullo spread sia un'osservazione molto superficiale.

A loro avviso, ciò che sta facendo CRCL è un tipico business da "perdere soldi prima, poi dominare". La condivisione dei profitti non è obbligatoria ma una scelta strategica. L'essenza non è realizzare un profitto a breve termine, ma scambiare con un'accumulazione irreversibile di scala, effetti di rete e quota di mente degli utenti.

Tracciano parallelismi con aziende come Amazon, Pinduoduo, JD e altre: queste aziende hanno tutte sperimentato anni di perdite, essendo persino considerate avere modelli di business difettosi, ma in seguito hanno dimostrato che queste perdite erano il costo per "comprare il mercato" piuttosto che un difetto strutturale. Se misuri queste aziende con i profitti attuali, puoi solo concludere che "avrebbero dovuto chiudere molto tempo fa".

A loro avviso, il mercato delle stablecoin è una corsa molto probabilmente "winner-takes-all". Una volta che USDC stabilirà un vantaggio irreversibile in conformità e scala, i costi di condivisione dei ricavi apparentemente pesanti di oggi saranno trasformati in potere di determinazione dei prezzi in futuro. A quel punto, lo stato di "elemosinare gli altri per usare" si trasformerà in "altri che elemosinano per accedere".

2. Will the rate cut cycle pierce the profit model?

Jiang Zhuo'er e alcune persone prudenti sono molto chiari: i rates di interesse sono l'ancora di salvezza di CRCL.

Poiché i ricavi di Circle dipendono fortemente dal rendimento delle obbligazioni USA, finché la tendenza dei tassi di interesse è al ribasso, il tetto dei ricavi di CRCL sarà sistematicamente compresso. Anche se la scala di USDC cresce, a loro avviso, è difficile compensare pienamente l'impatto negativo del ciclo dei tassi di interesse.

Sono più inclini a vedere CRCL come un "prodotto di spread finanziario" altamente sensibile ai tassi di interesse macro piuttosto che come un'azienda tecnologica con un intrinseco slancio di crescita.

La valutazione di BTCdayu e qinbafrank è: I tassi di interesse non sono la variabile chiave; la scala lo è.

Ritengono che i tagli dei tassi di interesse siano graduali piuttosto che un crollo una tantum. Nel frattempo, il vero periodo di breakout per le stablecoin non è ancora arrivato. Una volta che le normative sulle stablecoin saranno in vigore, più istituzioni finanziarie tradizionali e utenti aziendali inizieranno a utilizzare le stablecoin in modo conforme, e la scala di emissione di USDC potrebbe passare dal livello attuale di meno di cento miliardi di dollari alla fascia di 200–300 miliardi di dollari in pochi anni, o anche più in alto.

Non sono fissati su dettagli come "il tasso di interesse del prossimo anno è del 3% o del 2,5%". A loro avviso, finché il tasso di crescita della scala di emissione supera di gran lunga il tasso di diminuzione dei tassi di interesse, la scala complessiva dei ricavi continuerà ad espandersi.

Tendono a credere che il mercato attuale si concentri eccessivamente sul "tasso di interesse" come variabile esplicita, sottovalutando la forza più sottile ma potente della "conformità che guida la migrazione della scala".

Ancora più importante, l'accordo di condivisione dei ricavi di Coinbase è un "risultato di negoziazione commerciale", non eternamente immutabile. Man mano che la posizione di mercato di CRCL passa da "cercare distribuzione" a "essere su cui si fa affidamento", l'equilibrio di potere si sposterà naturalmente.

Three, Stablecoin War: Will CRCL Be Overwhelmed by Giants?

La valutazione di Jiang Zhuo'er del panorama competitivo è alquanto pessimistica.

Egli ritiene che una volta che i giganti finanziari tradizionali come JPMorgan entreranno pienamente in scena, un'azienda delle dimensioni di CRCL farà fatica a far fronte a approvazioni di credito, risorse di canale e influenza normativa. Ancora più importante, i giganti hanno la capacità completa di utilizzare sussidi, sconti e persino trasferimenti di denaro per catturare quote di mercato.

A suo avviso, CRCL non ha le proprietà anti-censura di USDT, né ha irripetibilità. Una volta che le stablecoin delle istituzioni tradizionali inizieranno a essere lanciate, CRCL potrebbe essere marginalizzata.

@BTCdayu, d'altra parte, sottolinea che l'essenza della competizione delle stablecoin è una battaglia per la mentalità dell'utente. USDC ha già stabilito un fossato invisibile attraverso conformità, licenze, partnership e accumulazione a lungo termine. In futuro, la maggior parte dei fondi potrebbe ancora fluire verso l'USDC, il più sicuro e accettato. Le alleanze strategiche di CRCL con Coinbase, BlackRock, JPMorgan e la prossima carta bancaria per stablecoin regolamentata negli Stati Uniti consolidano ulteriormente la sua posizione di mercato.

BTCdayu e qinbafrank, tuttavia, sottolineano che questo è un errore di giudizio della logica della competizione delle stablecoin.

Ritengono che le stablecoin non siano solo prodotti finanziari ma tipici "prodotti di rete". Il vero fossato non è la forza del capitale ma la mentalità dell'utente, il consenso sulla sicurezza e i costi di migrazione.

Sottolineano che JPMorgan sta già lavorando su prodotti simili a stablecoin, ma più per la circolazione interna di "token di deposito" di un'istituzione, appartenenti a un sistema chiuso, più simili a una versione aziendale di monete QQ che a USDC in una rete aperta.

A loro avviso, le stablecoin delle grandi banche servono più al proprio sistema aziendale che a costruire una rete di regolamento globalmente aperta. Ciò che compete veramente con USDC è un sistema di stablecoin simile, aperto, conforme e componibile, non gli asset chiusi della banca.

Four, Is Compliance a Moat or a Hidden Risk?

Jiang Zhuo'er ritiene che il modello di profitto di CRCL sia costruito sul vantaggio istituzionale portato dal vuoto normativo. Una volta che le regole cambiano, il vantaggio potrebbe trasformarsi in una catena.

BTCdayu e qinbafrank hanno punti di vista completamente opposti.

Ritengono che il percorso delle stablecoin porterà alla fine a una fase di "essere abbracciati". Il primo a raggiungere la conformità diventerà parte dell'infrastruttura a livello nazionale.

Nella loro logica, la conformità è un meccanismo di sicurezza, non una restrizione. Man mano che l'area grigia viene gradualmente ridotta, attori come USDC, che hanno già profondamente rispettato le norme, sono favoriti.

Five, Short-Term Trading Perspective: Unlocking, Selling Pressure, and Rhythm

La prospettiva di Phyrex_Ni è più inclinata verso l'aspetto del trading.

Il suo obiettivo principale non è la logica a lungo termine ma la struttura domanda-offerta a breve termine. Nota in particolare che CRCL è entrato in una finestra di sblocco su larga scala, con i periodi di lock-up di dirigenti, fondatori, dipendenti e primi investitori che scadono gradualmente.

Non crede che queste azioni saranno necessariamente vendute pesantemente, ma vede questo come una fase tipica di "improvviso aumento dell'offerta", dove il prezzo delle azioni affronta un'ulteriore pressione al ribasso.

Il suo atteggiamento è molto chiaro: il prezzo attuale non è costoso, ma non è disposto a sopportare il "costo temporale + costo opportunità" e preferirebbe aspettare che l'incertezza si dissipi prima di esprimere un giudizio.

Six, Payment Realities Barrier: Structural Restrictions of USDC in the US

Phyrex_Ni solleva una questione raramente discussa ma, a suo avviso, cruciale: gli attributi fiscali.

Sottolinea che sotto il sistema fiscale statunitense, USDC non è trattato come "contante" ma come un "asset". Ciò significa che ogni volta che USDC viene utilizzato per il pagamento, può innescare obblighi di calcolo dell'imposta sulle plusvalenze.

Questa natura intrinseca di USDC rende difficile entrare nella scena del pagamento al dettaglio negli Stati Uniti. Anche se il percorso normativo è chiaro, finché la legge fiscale rimane invariata, i pagamenti dei consumatori su larga scala sono quasi impossibili da raggiungere.

A suo avviso, ciò limiterà il tetto di pagamento di USDC sul mercato interno statunitense, rendendolo più probabile che rimanga nel B2B, nel regolamento transfrontaliero e nel backend finanziario invece di diventare vero "denaro digitale".

Seven, Long-Term Space: Cyclical Target or Structural Opportunity?

qinbafrank è un tipico rialzista a lungo termine.

La sua logica non è complicata: le stablecoin rappresentano un binario massicciamente scalabile che è lontano dal raggiungere il suo tetto. Passare dagli attuali miliardi di dollari a decine di trilioni in futuro non è una fantasia.

Egli ritiene che in un mercato con un potenziale decuplicato, le aziende leader e pre-leader godano naturalmente di un premio. Sebbene CRCL non sia il primo assoluto, è il più conforme e facilmente accettato dal sistema istituzionale.

Dal suo punto di vista, ciò che il mercato dovrebbe fare veramente non è fissarsi sulle fluttuazioni a breve termine, ma piuttosto identificare quali aziende si qualificano per partecipare al "dividendo di centralizzazione dell'ultimo round" all'interno di questo binario strutturale.

Summary

Più il prezzo è basso, più dovrebbe essere studiato diligentemente, piuttosto che essere facilmente respinto. Ciò che la posizione corta attuale vede sono rischi strutturali a breve termine: costi di distribuzione elevati, dipendenza dal percorso dei tassi di interesse, pressione dell'offerta dallo sblocco e potenziale impatto di cambiamenti marginali nella tassazione e nella regolamentazione. D'altra parte, la posizione lunga scommette su un dividendo strutturale a più lungo termine: la migrazione della domanda di regolamento globale, il processo di istituzionalizzazione delle stablecoin conformi e gli "attributi di quasi-infrastruttura" una volta che i prodotti di rete prendono forma.

Innegabilmente, per molto tempo a venire, Circle potrebbe trovare difficile battere Tether, ma allo stesso modo, i nuovi concorrenti troveranno estremamente difficile replicare il percorso di conformità completato, la rete di canali e l'accumulazione di fiducia istituzionale di Circle in un breve periodo.

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